核心观点：
2020 年业绩同比+190%，Q1 业绩同比+516%超出市场预期。公司2020 年实现营收83.43 亿元（调整后同比+27.6%），实现归母净利润13.62 亿元（调整后同比+190%）。收入业绩大幅度增长主要系2020年6 月公司完成重大资产重组，收购危废资源化龙头申联、申能环保增厚业绩。受益于公司产能扩张及疫情低基数影响，2021 年Q1 实现归母净利润5.65 亿元（调整后同比+516%），超出市场预期。
危废资源化业务贡献主要营收，通过套期保值平滑大宗商品价格波动。
2020 年危废资源化业务实现营收73.6 亿元（同比+35%），占总营收的88%，毛利率达27.66%。危废资源化产品生产和销售均稳定增长，2020 年销售铜、金、锡等金属共10.76 万吨（同比增长21.4%）。此外公司通过套期保值平滑金属价格波动，2021Q1 购入13.3 亿元铜期货合约等，同时拟开展不超过2 亿美元外汇衍生品交易对冲外汇风险。
危废资源化高度匹配碳中和，产能扩张带动盈利高增长。公司通过前后端一体化布局，实现危废深度资源化。危废资源化作为环保行业稀缺的ToB 商业模式，目前竞争格局逐步走向集中。公司具备更多金属提炼品类，从而获取超额利润空间。目前公司处于规模扩张期，危废处置产能达178 万吨，且还有117 万吨危废固废产能待建。伴随在手产能利用率持续提升以及新建产能投产，公司有望实现盈利高增长。
危废资源化龙头起航，维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为18.38/21.81/25.44 亿元，按最新收盘价对应PE 估值分别为15.8/13.3/11.4 倍。公司作为危废资源化龙头，在手产能持续投产增厚业绩，拟回购彰显公司发展信心。综合考虑可比公司估值，给予2021 年20 倍PE，对应合理价值6.84 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。项目投产进度及产能利用率低于预期；金属价格波动。