事件：公司发布2021 年一季报，21Q1 实现收入272.71 亿元，同比增长11.74%，实现归母净利润139.54 亿元，同比增长6.57%，收入增长符合预期，利润增长低于预期，主要受消费税扰动影响。
系列酒实现较高增长，直销渠道占比继续提升：1）分产品系列来看，21Q1 茅台酒/系列酒分别实现收入245.92/26.43 亿元，同比+10.66%/21.86%，茅台酒维持稳健增长，系列酒在去年同期低基数下实现较高增长。2）分销售渠道来看，21Q1 直销/批发渠道分别实现收入47.77/224.57 亿元，同比+146.46%/+0.02%，直销渠道投放量大幅增加，收入占比达17.54%，同比大幅提升9.59pct，批发渠道收入基本持平。
消费税率提升拖累21Q1 净利率：1）21Q1 公司毛利率91.68%，同比基本持平。
2）销售费用率2.02%，同比下降0.59pct，估计系会计准则变化下运输费用调整至营业成本所致；管理费用率6.34%，同比提升0.17pct。21Q1 税金及附加项38.28 亿，同比+56.4%，占收入比率为13.64%，同比提升3.96pct，主要系20Q1 疫情冲击导致生产停滞压低基数。综合考虑母公司营业成本同比+55%，判断母公司已向销售有限公司发货，而销售有限公司投放节奏有所变动。3）21Q1净利率54.17%，同比下降2.63pct，主要受消费税缴纳拖累。若剔除近14 亿的消费税影响，21Q1 净利润增速约17%，净利率亦同比提升。4）21Q1 净经营活动现金流-14.85 亿元，经营现金流净额为负一方面系支付原材料款项增加及存放中央银行和同业款项净增加（系旗下财务公司存入），一方面系因经销商打款集中在去年四季度完成（报告期末合同负债较年初减少59.91%）。
非标产品提价及渠道结构转变，后续业绩有望加速增长：目前散瓶茅台批价2500-2600 元，整箱批价3200 元以上，批价稳居高位。21Q1 公司控货下估计实际投放量同比减少，后续发货节奏恢复正常，销量将继续稳健增长。均价方面，生肖酒、精品酒出厂价提升已基本落地，且经销渠道中约50%的计划量转向直销渠道，预计后续将贡献6%以上的利润增量。公司将加大飞天茅台在电商、商超、自营店的投放量，通过渠道结构转变带动均价提升。系列酒将继续通过产品升级实现均价上升，茅台王子酒、汉酱等主要品牌将提价并加大投放，有望享受酱酒行业红利实现高速增长。双轮驱动保障未来发展，公司基本面依旧坚挺。
盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为548.09/637.01/723.83亿，对应EPS 为43.63/50.71/57.62 元，当前股价对应PE 分别为48/41/36 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构转变不及预期。