20 年圆满收官，21Q1 开门红兑现
4.26 日发布20FY 及21Q1 业绩，20 年营收/归母净利139.9/30.8 亿（同比+17.6%/56.4%），业绩符合预期（业绩快报20 年归母净利同比+57.8%）；20Q4 营收/归母净利36.2/6.2 亿，同比+33.1%/140.4%。21Q1 实现营收/归母净利73.3/21.8 亿，同比+77.0%/77.7%，业绩超预期（前次我们预计21Q1 收入/归母净利同比+45%/50%），春节期间需求旺盛，产品结构优化，青花占比进一步提升，玻汾/老白汾/巴拿马系列也均实现了收入的较快增长，全国化进程提速。我们预计21-23 年EPS 5.20/6.90/8.75 元，维持“买入”。
产品结构升级成效显著，全国化进程加速
20 年圆满收官：1）结构升级：汾酒/系列酒/配制酒营收126.3/5.7/6.5 亿，同比+22.6%/-36.2%/+19.2%，以青花/巴拿马系列/老白汾为代表的汾酒量价同比+18%/+4%，其中青花系列营收同比+30%以上；2）全国化：省内/省外收入60/79 亿，同比+3.9%/31.7%，省外收入占比同比+6pct 至57%，长江以南核心市场收入增速均超50%；3）渠道扩张：截至20 年底掌控终端突破85 万家，经销商同比+407 家（省外+404 家）至2896 家。21Q1 迎开门红，各区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端动销较好，产品结构进一步优化（青花占比进一步提升），省外市场收入贡献近6 成。
结构优化+提质增效，盈利能力持续提升
20 年整体毛利率同比-1.2pct 至72.2%，由于新收入准则将运输费用调整至营业成本，剔除该影响，20 年毛利率（还原后）同比微降0.2pct 至73.2%，21Q1 毛利率同比+1.3pct 至73.5%，系产品结构不断优化，“一控三提”之下挺价、提价成效显著，未来青花30 复兴版有望打开价格空间，引领产品升级。20 年管理费用率同比+0.3pct 至7.8%，销售费用率（还原后）同比-4.1pct 至17.3%，系疫情之下广告宣传费用投放等费用减少，推动20 年净利率同比+5.4pct 至22.0%，盈利能力持续提升。21Q1 末，公司合同负债+其他流动负债同比+105%至33.1 亿。
发展动能充足，维持“买入”评级
21 年是“十四五”开局之年，公司力争实现营收同比+30%左右，看好汾酒品牌/渠道势能不断释放，全国化进程加速推进，内外动能充足。我们上调盈利预测，预计21-22 年EPS5.20/6.90 元（前次4.79/6.07 元），预计23年EPS8.75 元，参考可比公司21 年PE 均值59x（Wind 一致预期），考虑其20-22 净利CAGR（45%）高于可比均值（28%），给予估值溢价，给予其21 年89xPE，对应目标价462.80 元（前值325.72 元），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题