一、事件概述
4 月26 日山西汾酒发布2020 年年报，报告期内公司实现营收139.90 亿元，同比+17.63%；实现归母净利润30.79 亿元，同比+56.39%。拟每10 股送4 股派2.00 元现金股利（含税）。
公司同时发布2021 年一季报，报告期内公司实现收入73.32 亿元，同比+77.03%；实现归母净利润21.82 亿元，同比+77.72%。
二、分析与判断
青花及玻汾高增态势确定，省外扩张进程顺利2020 年公司实现收入139.90 亿元，同比+17.63%，折合20Q4 单季度公司实现营收36.15亿元，同比+33.12%。分产品看，汾酒实现收入126.29 亿元，同比+22.64%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，青花系列收入增速30%以上，预计玻汾收入增速25%以上。青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花30 停产在即，20Q4 经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列20H2 显著提速。
分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商，带动省外收入实现+31.74%的增速，省外收入已高于省内30%，占比接近57%。
21Q1 公司实现收入73.32 亿元，同比+77.03%，主要得益于（1）20Q1 疫情造成的较低基数；（2）春节延后导致21Q1 承接更多旺季需求；（3）青花系列提价运作，经销商打款意愿强烈等因素。省外市场延续较快增长（+108%），收入占比接近60%。
产品结构持续优化推动毛利率持续改善
2020 年公司销售毛利率为72.15%，同比+0.23ppt，扣除运费影响后毛利率在73%以上，主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。2020 年期间费用端23.69%，同比-4.56ppt，除运输费用转入成本项外，公司年内显著降低了广告宣传投放是更主要因素。此外，业绩快速增长也与2020 年税金及所得税等相关税种相较2019 年显著走低有较大关系。
20Q1 公司销售毛利率为73.45%，同比+1.32ppt，主要是汾酒增长快于整体，尤其是青花汾酒占比提升及玻汾提价效应贡献。期间费用率21.06%，同比-5.57ppt，主要是销售费用率（-3.44ppt）及管理费用率（-2.29ppt）贡献。不过因税金及附加以及所得税率相较20Q1 上升明显，分别提升5.93ppt/1.94ppt，因此导致利润增速基本与收入增速一致。
“十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展“十三五”是汾酒改革关键期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场、产品战略多方面积极改革。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，力争在2025 年实现“1357”
市场布局，省外销售收入占比提高至70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：
2021 年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023 年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025 年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。
三、盈利预测与投资建议
预计2021-2023 年公司实现收入167.07/195.31/226.60 亿元，同比+19.4%/16.9%/16.0%；归母净利润37.33/46.42/56.86 亿元， 同比+21.2%/+24.4%/+22.5%， 折合EPS 为4.28/5.33/6.52 元，对应PE 为91X/74X/60X。公司估值水平高于2021 年白酒板块46 倍PE（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司省外扩张确定性高，维持“推荐”评级。
四、风险提示
省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。