2020 年归母净利润同比+4%，分红率提升至32.83%公司4 月23 日发布年报，2020 年实现营收510 亿元，同比+54%；归母净利润29 亿元，同比+4%，基本符合我们预期（29.27 亿元）；分红率32.83%，同比+2.42pct。公司销售首破千亿，土储丰富且集中于核心城市群，负债指标持续改善，分红率提升助力股息率突破7%。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.58、1.87、2.20 元，目标价8.53 元，维持“买入”评级。
高结转推动营收快速增长，毛利率及权益下降拖累归母净利润公司高速增长期的项目逐步进入交付阶段推高营收增速。归母净利润增速低于营收，主要因为2017-2018 年的扩张阶段地售比、股权合作占比提升，房地产开发毛利率同比-5.1pct 至25.2%，少数股东损益占比同比+20.4pct至36.4%。但公司精细化管理能力显著提升，销售+管理费用率同比-2.2pct至5.7%。考虑到2019 年地售比回落、权益比例回升，我们预计公司2021年毛利率有望保持平稳，少数股东损益占比有望下降。
销售首破千亿，土储丰富且集中于核心城市群
公司2020 年实现销售金额1205 亿元，同比+31%。2017 年以来拿地强度保持高位、城市数量快速增加，推动销售金额首次突破千亿大关。销售布局持续优化，珠海大区外的销售占比同比+4pct 至76%。公司拓展力度依然强劲，且增加了对于一二线城市的配置比例导致楼面价明显上行：新增土地总价954 亿元，同比+98%，楼面价14404 元/平，同比+127%，测算地售比42%，权益比例同比+2pct 至64%。年末土储资源丰富且基本集中在核心城市群，我们预计将支撑公司2021 年销售金额向1400 亿元冲击。
分红率提升助力股息率突破7%，负债指标持续改善公司分红率同比+2.42pct 至32.83%，以4 月23 日收盘价计算股息率达到7.09%。截至2020 年末，公司扣除预收账款的资产负债率、净负债率、短债覆盖率分别为66%、174%、86%，较Q3 分别持平、-15pct、+9pct，负债指标继续改善。融资收紧下充分发挥国企背景融资优势，融资渠道畅通，年末融资总额同比+50%，平均融资成本同比-0.18pct 至6.17%。
股息率领先行业，维持“买入”评级
我们参考公司结转情况调高营收、调低毛利率，预计21-23 年EPS 为1.58、1.87、2.20 元（21-22 年前值为1.62、1.92 元）。可比公司21 年平均PE为5.4 倍（Wind 一致预期），我们延续此前的估值溢价，公司21 年合理PE估值水平为5.4 倍，目标价8.53 元（前值8.75 元），维持“买入”评级。
风险提示：疫情、资金链、区域市场、房地产市场下行风险。