事件：
公司发布2020 年年报：2020 年营收 526. 0 亿元，同比增加 8.2%；归母净利61.4 亿元，同比增加32.6%。拟每10 股派发股利10 元（含税），共计派发股利19.5 亿元，付息率31.8%。（同比数据为追溯调整后，下同）公司发布2021 年一季报：2021Q1 营收181.3 亿元，同比增加17.5%；归母净利28.5 亿元，较去年同期增加28.7 亿元，扭亏为盈（去年同期-0.2 亿元）。
公司拟赴港上市：4 月21 日，董事会通过了《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股（ H 股）并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》，目前正与相关中介机构进行商讨，发行上市的具体细节尚未确定。
投资摘要：
2020 年公司跃居全球免税第一，业绩出现大幅增长主要因：1）离岛免税业务爆发且盈利能力较其他免税业态更强；2）积极拓展线上业务，包括cdf 会员购海南、日上直邮以及cdf 会员购等有税业务及跨境电商业务；3）与上机签订租金补充协议，销售费用大幅下降。
2020 年公司毛利率为40.6%，较去年同期有所下降，主要因：1）线上有税销售实现大幅增长（有税毛利率较免税更低）；2）离岛新政后，相对高毛利的香化销售占比下降，低毛利的奢侈品销售占比提升；3）各类促销打折活动。
总体而言，公司2020 年盈利能力继续稳中有升，同时资本获利能力继续变强，投资价值不断提高。2020年公司归母净利率为11.7%，较去年同期增加2.2pct；ROE 为27.5%，较去年增加4.2pct。
分渠道看：海南板块2020 年实现营收299.6 亿元，同比增长122.5%；毛利率28.4%，较去年同期减少6.0pct。
其中，三亚海棠湾实现营收213.2 亿元，同比增长103.7%；归母净利29.7亿元，同比增长108.9%；归母净利率13.9%，较去年同期增长0.3pct。
海免实现营收99.1 亿元，同比增长230.5%；归母净利6.6 亿元，同比增长168.8%；归母净利率6.6%。
根据我们模型的测算结果，加回批发扣点后，预计三亚海棠湾实现归母净利润54~57 亿元，归母净利率25%~27%；预计海免实现归母净利12~14 亿元，归母净利率12%~14%。
日上上海 （上海机场 +日上直邮）2020 年实现营收137.3 亿元，同比下滑9.4%；归母净利12.5 亿元，同比增长177.5%；归母净利率9.1%，较去年同期增加6.1pct；毛利率39.5%，较去年同期减少12.8pct。
主要因：1）受疫情影响，上海机场线下门店收入大幅减少，日上直邮业务（有税销售）开展对冲部分疫情影响，同时也降低毛利率。2）上海机场租金大幅下调，降低销售费用，提升净利润。
根据我们模型的测算结果，预计上海机场线下营收18~20 亿元，归母净利-1.6 ~0.5 亿元；预计日上直邮营收117~119 亿元，归母净利12~14 亿元，归母净利率10%~12%。
日上中国 （首都机场+大兴机场+CDF 会员购）2020 年实现营收32.0 亿元，同比下滑57.2%；归母净利亏损7.9 亿元。主要因仍按原合同协议，全额计提保底租金。根据我们模型的测算结果，预计北京机场（首都+大兴）线下营收9~10 亿元，归母净利-10~-8 亿元；预计线上CDF 会员购营收22~23 亿元，归母净利1.5~3 亿元。
公司21Q1 较20Q1 扭亏为盈，盈利能力仍在较高水平，但业绩略低于此前市场预期，我们预计主要因离岛免税促销打折，首都、广州机场仍按保底租金全额计提，同时海南税收优惠政策还未实施。
分渠道看：预计公司21Q1 海南地区收入130~135 亿元，归母净利率约 22%（加回批发扣点）。线上销售额（日上直邮+其他cdf 线上平台）35~40 亿，归母净利率约12%。其他免税业务（首都机场线下、上海机场线下、广州机场、香港机场等）收入6~16 亿元。
对于公司拟赴港上市，我们认为此举虽然可能带来摊薄影响，但是能为公司的免税版图扩张提供更高效的融资，能帮助公司更好地布局海外市场，对接全球资源，弥补海外门店数量短板。在海外的提前布局也是在为未来出境游全面恢复做准备，帮助公司继续坐稳全球免税龙头。
投资策略：公司短期受市场风格影响，股价有所波动，但公司业绩增长确定性高，成长逻辑清晰，同时作为免税龙头，首先且持续受益于免税行业的超高景气度。若从2022 年开始考虑海南省15%的企业所得税优惠，同时暂时未考虑北京机场的租金减免，预计公司2021-2023 年每股收益分别为5.53/7.99/11.01元，对应最新PE 分别为54/37/27 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；疫情发展不确定性；免税政策变化；行业竞争加剧。