事件：4 月21 日，公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营收525.97 亿元，较2019 年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4 亿元（+32.6%）。其中，Q4 单季实现营收174.58 亿元（+41%），环比+10.3%；因将上海机场计提的租金一次性冲回，故实现归母净利润29.76 亿元（+586.6%），环比+33.2%。
21Q1 公司实现营收181.34 亿元（+127.48%），较19Q1 增长32.4%；实现归母净利润28.49 亿元，2020 年同期为-0.22 亿元，扭亏为盈，较19Q1增长23.5%。以上均与业绩快报基本一致，亦符合我们此前预期。
疫情下主动创新，发力线上，叠加持续受益海南离岛免税，2020 年逆势成长符合预期。受新冠疫情影响，线下免税，特别是机场免税业态受到较大冲击，但公司迅速转变了经营策略，大力拓展线上，通过大会员系统、CDF 会员购等新业态实现线上业务的转型升级；同时，下半年持续受益于海南离岛免税新政，使海南免税业态实现迅速增长。2020 年全年实现营收525.97 亿元，较2019 年追溯调整后营收增长8.2%，实现归母净利润61.4 亿元（+32.6%），扣非归母净利59.67 亿元（+55.83%）。其中，有税业务实现营收197.07 亿元，同比增长1,612.72%，有效降低了疫情对免税业态的冲击；而免税业务预计主要来源于海南离岛免税业态，共实现营收323.71 亿元，同比下降30.31%。
分地区来看，公司充分把握海南离岛免税新政带来的政策机遇，2020 年三亚海棠湾河心岛正式运营，形成和三亚国际免税城的高效联动；完成了海口美兰机场T1、T2 免税店的特许经营合同签署；年末三亚凤凰机场免税店开业；新增3 家离岛免税体验店；成功收购海免51%股权，进一步完善了海南离岛免税业务的布局。运营上，公司推出“扫码购”、“极速购”等购物流程优化方案、增加营业面积、增设提货窗口等，提升消费体验，使2020 年海南地区（主要为三亚市内免税店和海免公司贡献）实现营收299.62 亿元（+122.54%）。
而机场免税业态虽然受制于疫情导致的出入境客流锐减，但通过积极探索线上业务，使2020 年上海地区依然实现营收137.3 亿元（主要为日上上海贡献），同比仅下降9.37%，远低于出入境客流的下降幅度；因上机新租金协议的签订，冲回原计提租金，实现归母净利12.46 亿元（+177.53%）。而于北京地区，我们预计日上中国实现约营收32.02 亿元，同比下降57.17%，预计实现归母净亏损7.9 亿元。海外方面，港澳地区免税店积极探索线上和跨境业务等创新业态，2020 年澳门机场店、香港机场店、香港市内店均在疫情下，逆势实现扭亏为盈。
促销力度加大及业务结构变化压制毛利率表现。2020 年公司毛利率为40.6%，同比下降10.43 pct；其中，免税业务毛利率为44.9%，同比下降6.81pct。主要系（1）疫情下，公司加大了各项业务的促销折扣力度；（2）业务结构变化，毛利率相对较高的机场免税业务因出入境客流冰点而大幅下滑，同时有税业务的占比也从2.42%提升至37.85%，从而导致毛利率下降。
上海机场新租金协议落地，销售费用大幅减少。2020 年公司销售费用率为16.8%，同比下降15.1 pct，主要系因上海机场签订全新的租金协议，使租赁费用率大幅下降14.54 pct。公司与上海机场于2021 年1 月末签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，2020 年浦东机场免税租金收入为11.56 亿元，较原协议保底租金减少30.02 亿元。我们于2021 年2 月2 日发布的《中国中免（601888）：深耕离岛驱动高增，上机租金优化提升盈利》报告中，就上机新租金协议进行了详细的解读和测算，预计该协议下，于2025 年前，公司于上海机场的租金将大幅低于原协议，从而实现销售费用率保持在较低水平。另一方面，由于机场等边境免税业务的下滑，导致卷烟等产品存货出现积压，公司全年计提存货跌价准备9.09 亿元，较2019 年3.97 亿的资产减值损失显著增加，亦对利润表现造成影响。而2020 年公司管理费用率为3.11%，同比减少0.24 pct，主要系办公及运营费用等的下降。
持续受益于离岛免税，21Q1 扭亏为盈。21Q1 公司实现营收181.34 亿元（+127.48%），较19Q1 增长32.4%；实现归母净利润28.49 亿元，2020 年同期为-0.22 亿元，扭亏为盈，较19Q1 增长23.5%，表现依然出色，我们预计主要系海南离岛免税的持续亮眼表现驱动。毛利率方面，在销售结构变化和促销的影响下，21Q1 毛利率为39.1%，同比下降3.4 pct，环比下降0.6 pct。费用率方面，公司21Q1 销售费用率仅9.8%，同比下降32.6pct，较19Q1 下降18.1pct，预计主要因上海机场新协议下的租金下降；管理费用率为2.4pct，同比下降2.2 pct，较19Q1 增加0.3 pct。
根据21Q1 的财务表现，我们预计目前首都机场、广州机场的新租金协议仍在谈判中，尚未于报表中有所体现；同时所得税率预计依然适用25%的税率，是否适用15%的优惠税率，仍待政策细则落地。
启动赴港上市筹备工作，内生外延双轮驱动。公司同时公告，管理层已启动在港交所上市的相关筹备工作。我们认为，赴港上市将进一步丰富公司的融资手段，夯实资本实力；并且将提升公司的国际形象和知名度，建立起国际品牌认知，为深入参与国际免税市场打下坚实基础。根据公司年报，公司将积极探索外延式的发展道路，实现上游品牌掌控力的加强以补齐产业链短板，并且在有合适机会的前提下，探索和寻求收购机会。我们认为赴港上市将成为公司外延式发展的经营策略的重要一步，在实现一体化运营、提升整体运营效率、挖掘内生增长动力的同时，推动外延发展，展望成长空间。
盈利预测与投资评级：考虑当前离岛免税持续火热的状态，我们上调21 年营收预测为741 亿元，归母净利预测为103 亿元；由于新业态扩张等需一定爬坡周期，出于谨慎考虑，我们小幅下调22 年营收预测为1,005 亿元，归母净利预测为141亿元；我们预测23 年营收为1,312 亿元，归母净利为186.6 亿元。21-23 年对应EPS 分别为5.28 (+0.44)元/ 7.22 (-0.64)元/ 9.56 元，对应增速67.9%/ 36.8%/ 32.4%，当前股价（2021 年4 月22 日收盘）对应PE 为56/ 41/ 31 倍。
长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：疫情持续反复带来宏观经济波动，机场出入境航线恢复效果不如预期风险；政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。