2020 年业绩符合我们预期
云海金属发布 2020 年度业绩：收入 59.46 亿元，同比+6.7%；归母净利润 2.44 亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润 2.28 亿元，同比-18.1%。其中 4Q20 实现收入 18.76 亿元，环比+21.2%；扣非归母净利润 0.75 亿元，环比+15.1%，符合我们预期。此外，公司预计 1Q21 实现归母净利润 0.7~0.8 亿元，同比+84.0%~+110.3%。
镁价下行+非经常性损益下降拖累公司业绩。2020 年镁锭均价 13463 元/吨，同比-14.8%，镁价下行拖累公司毛利率。此外，2020 年公司非经常性损益 0.15 亿元，同比-97.6%，主要系 2019 年公司获得合计 7.16 亿元的拆迁补偿。
成本抬升+新准则或致使 4Q20 毛利率下滑。4Q20 镁锭均价环比+7.5%，但公司毛利率仅为 9.7%，环比-5.1ppt。我们推测此系：1）硅铁、煤炭价格上涨所致成本抬升；2）新会计准则将运输费用从销售费用调整至合同履约成本来核算，致使4Q20 毛利率下滑，按原口径计算值或高于实际披露值。
现金流情况有所改善。2020 年公司经营活动净流入 5.29 亿元，同比+72%，主要受益于销售增长；投资活动净流出 4.19亿元，同比-245%，主要系资产处置同比减少；筹资活动净流出 0.67 亿元，净流出额同比-88%，主要系银行融资同比增加。
发展趋势
成本端高企或难以延续，镁冶炼利润有望底部回升。去年 12 月以来硅铁限产致使价格上涨，吨镁冶炼净利一度被压缩至不足 400元/吨的历史底部。3 月下旬以来唐山环保限产升级，硅铁价格回落，目前吨镁冶炼净利已回升至 1300 元/吨上方，高于去年中枢1226 元/吨。我们认为，在钢铁产能严控的背景下，硅铁价格高位运行或难以延续，有助于镁冶炼利润底部修复。
镁产业链一体化龙头，享受行业增长春风。公司原镁/镁合金产能10/18 万吨，镁合金占全球份额 30%以上。此外，公司预计重庆博奥 2 万吨镁合金+8000 吨镁粒子项目将于 2H21 投产，池州 30 万吨高性能镁基合金+15 万吨镁压铸项目一期将于 2022 年投产。我们认为，公司通过全产业链布局，有望充分受益于行业增长。
新能源车产业链高景气度延续，镁价有望获得持续支撑。2H20 以来国内新能源汽车产量已连续 9 个月实现同比增长，其中今年 3月产量 21.6 万辆，单月产量位居历史第二高。我们认为，未来海内外新能源汽车有望持续放量，镁价有望获得支撑。
盈利预测与估值
维持 2021 年和 2022 年盈利预测不变。当前股价对应 2021/2022年 16.2x/13.0x PE。维持跑赢行业评级，但由于估值水平有所回落，下调目标价 18.6%至 12.7 元，对应 2021/2022 年 20.0x/16.1x PE，较当前股价有 23.2%的上行空间。
风险
镁价大幅波动，硅铁、煤炭价格持续上涨。