营收超预期，但利润略低于预期
公司2020 年收入约4,329 亿元，同比增长28.4%，超于市场和我们预期；归母净利润约45 亿元，同比下降5.4%，略低于我们预期，公司计提房地产板块存货跌价准备超预期是主要原因。
细分业务板块来看，供应链运营业务实现收入约3,505 亿元，同比增加约22.0%，实现毛利润63.2 亿元，同比下降15.8%，毛利率同比下降0.9ppt，实现净利润17.8 亿元，同比增长12.7%，净利润率维持不变；房地产板块实现收入约824 亿元，同比增长64.5%，实现毛利润172.2 亿元，同比增长30.7%，毛利率同比下降8.3ppt，实现净利润27.2 亿元，同比下降14.4%，净利率同比下降3.1ppt。
净利率下降幅度小于毛利率，说明公司费用管控得当。
发展趋势
供应链运营板块仍将获取市场份额：一方面疫情对资金实力弱、风险能力差的中小供应链企业形成冲击，这部分企业会逐渐被淘汰，我们认为建发股份凭借规模优势、资金实力和优异的风控能力能进一步攫取市场份额；另一方面公司近期开拓新业务，从有优势的传统浆纸、农产品、钢铁拓展至机电、消费品等新兴领域。
我们认为今年以来大宗商品价格普涨或会提升公司的营收规模。
房地产板块会稳步增长：房地产行业集中度也不断在提升，竞争格局不断分化，此外22 个重点城市实行两集中供地新政，引导土地市场理性竞争，这对企业的现金流管理提出了更高挑战。我们认为公司控股子公司建发房产和联发集团均是房地产开发百强企业，具备更好现金流和融资能力，业务将会稳步发展。
新五年规划开启新征程：上一个五年公司营业收入翻倍，CAGR 达到27%，净利润增长120%，CAGR 达到18%。2021 年开始是公司新的五年规划，我们认为公司仍将专注在供应链运营和房地产业务，做大做强，精耕细作。2020 年，公司大股东建发集团对公司进行了增持，且公司通过了股权激励方案，这都彰显了公司做大做强的信心。
盈利预测与估值
考虑到今年以来大宗商品普涨以及公司拓宽供应链新业务，我们上调公司2021 年营收32%至5,035 亿元，上调归母净利润17%至51.3 亿元，并引入2022 年盈利，我们预计营收为5,842 亿元，同比增长16%，归母净利润为56.2 亿元，同比增长9.4%。2021/2022年对应EPS 分别为 1.79/1.96 元。目前公司股价对应2021/2022 年4.7x/4.3x 市盈率；考虑到市场给大宗供应链业务的估值折价，我们维持公司目标价12.08 元，对应2021/2022 年6.7x/6.2x 市盈率，有44%的上行空间。我们测算公司2021 年股息收益率达到6.7%，具有吸引力，维持公司跑赢行业评级。
风险
房价波动；大宗商品剧烈波动；国际关系紧张。