事件
公司于4 月20 日晚发布2021 年第一季度报告，21Q1 公司实现营收5.74 亿元，同比增长25.72%；实现归母净利1.45 亿元，同比增长128.85%；基本每股收益0.25 元/股。
简评
以量补价增收明显，投资收益提振Q1 业绩
从报表角度来看：①营收规模扩大，毛利率提高4.3 个百分点，毛利润同比增长5956 万元；②期间费用、税金及附加合计增加2756 万元；③各项收益及损失合计增加6997 万元；④营业外收支合计增长12 万元；⑤所得税同比增长1992 万元；⑥少数股东损益同比增长33 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为8185 万元，与实际增幅一致。公司业绩同比大增，主要系：①特种橡胶助剂产品销量大增，以量补价效果明显；②新增电子化学品类产品收入。
期间费用方面，2021Q1 销售费用同比增加52.51%，主要系业务增加及海运运费单价增加所致；财务费用同比增加119.75%，主要系可转债发行相关费用增加所致；现金流方面，公司经营活动现金流净额由负转正，主要系报告期内回款较上年同期好转所致。公司投资收益同比大增366.01%，主要系对参股子公司投资收益增加所致。
内生外延双轮驱动，积极布局电子材料业务
公司积极开拓酚醛树脂的高端应用，针对电子材料领域，发展酚醛树脂在电子材料领域应用，自主开发电子级酚醛树脂。电子级酚醛树脂是用于芯片制造领域的重要化学品，对产品纯度要求非常高，其生产技术长期由国外垄断，国内长期依赖进口。2018 年年报中，公司正式将电子酚醛列入发展战略。电子酚醛可分为多种类别，但下游应用主要集中在覆铜板、电子元器件封装、光刻胶、粉末涂料等领域。据华强电子网，我国在电工电子材料领域对酚醛树脂的需求量正在以15%～20%的速度增长。
2020 年公司设立上海彤程电子作为集团电子化学品领域开拓的专门运营平台，“以胶为交”，扩大酚醛树脂应用领域，有步骤、分层次的进入电子化学品相关领域。2020 年7 月，彤程电子收购北京科华微电子33.70%的股权，成为其第一大股东。2021 年2-3月，彤程电子在科华微电子的直接持股比例提升至56.56%。与一致行动人MT 公司合计持有科华微电子70.53%股权。北京科华微电子为国内领先的半导体光刻胶企业，是唯一被SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，也是中国大陆销售额最高的国产半导体光刻胶公司，产品覆盖KrF、i 线、g 线等多种光刻胶产品序列。2020 年12 月，彤程电子收购北旭电子45%的股权。北旭电子是国内面板光刻胶龙头，生产的TFT 正性光刻胶在京东方占有40%以上的份额。公司的电子级酚醛树脂产品有望与科华微电子、北旭电子形成良好协同关系，借助科华微电子的平台验证、推广公司光刻胶用电子级酚醛树脂产品。
2020 年12 月，公司再次公告称，彤程电子将投资5.70 亿建设年产1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及2 万吨相关配套试剂项目，预计于2021 年末建成投产，年产值10.06 亿元。
酚醛树脂为光刻胶重要组分，国内市场空间巨大光刻胶主要组分分为树脂、感光剂、溶剂及表面活性剂等添加剂，其中酚醛树脂-重氮萘醌体系（g 线/i 线）目前仍是集成电路芯片制造中的主力光刻胶平台之一。虽然在质量分数的角度，光刻胶树脂占比仅10-20%，但由于单位价值量大，在半导体光刻胶中其成本占比往往达到80%甚至90%以上，为光刻胶原材料中价值量最大的组分。根据富士经济调查报告，2018 年全球半导体、面板光刻胶市场规模分别约13、13 亿美元。半导体光刻胶中，ArF（干/湿）胶市场规模最大，达到5.8 亿美元，市场占比约45%；KrF 和g 线/i 线胶基本平分秋色，各占3.5 亿美元，占比约27%。面板光刻胶中，彩色光刻胶占比最大，超过60%；TFT 光刻胶和黑色光刻胶占比分别约23%、14%。美日企业基本占据了全球主要份额，前五大厂商占据全球市场 80%以上的份额，国内光刻胶市场基本为外资企业占据，行业集中度高。
据SEMI 统计，2017-2020 年大陆有26 座新晶圆厂投产，投资计划占全球新建晶圆厂的42%，成为全球新建投资开支最多的地区。随着LCD 面板产能向我国聚集，我国大尺寸LCD 面板产能占比在2018 年达到全球第一，根据TrendForce 数据，2019 年占比已达到41.1%，据公司公告，2019 年中国光刻胶市场本土企业销售规模约70 亿元，全球占比约 10%，发展空间巨大。预计2020-2025 年中国大陆光刻胶复合增长率为16%，2025 年中国大陆光刻胶需求量将达到6.03 亿美元。
生物可降解塑料市场空间巨大，公司深度绑定BASF目前中国是全球最大的塑料生产国与消费国，据卓创统计数据，我国每年塑料的表观消费量在8000 万吨附近，塑料制品的表观消费量在6000 万吨附近。塑料袋和地膜领域应当是我国生物可降解塑料率先突破的市场，我国每年塑料袋消耗量在70-80 万吨，农用地膜消耗量120 万吨以上，一旦实现大规模替代将为生物可降解塑料提供巨大的市场空间。公司生物可降解塑料项目预计2022 年投产，该项目使用BASF 工艺技术，产品部分以BASF商品名ecoflex 销售。全球生物可降解塑料的主要生产商包括BASF（14 万吨/年）、美国Natureworks（14 万吨/年，7 万吨扩产）、意大利Novamont（12 万吨/年）、金发科技（6 万吨/年）、三菱化学（3 万吨）、悦泰生物（2.5万吨）、浙江海正生物（1.5 万吨现有产能，5 万吨扩产）、杭州鑫富（1 万吨）。公司与行业龙头BASF 深度绑定，目前已与巴斯夫发布全球联合声明，通过引进巴斯夫授权的PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地PBAT 生产建设项目，一期6 万吨，未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。
特种橡胶助剂龙头，国内最大的橡胶用酚醛树脂生产商橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品的总称，据Notch Consulting, Inc.统计，特种橡胶助剂占橡胶助剂总需求量的比例约36%。据中国橡胶工业协会橡胶助剂委员会数据，我国 2020 年特种橡胶助剂产量39.5 万吨，同比增长7.0%，国内特种橡胶助剂市场已经完成从依赖国外进口到大部分产品国产化的转变过程。2020 年特种橡胶助剂生产企业和加工型橡胶助剂企业排名中，彤程新材分别排名第一位，2020 年国内特种橡胶助剂市场占有率26.13%。同时公司连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商。此外公司代理销售跨国企业橡胶助剂产品，包括巴斯夫的超级增粘树脂、FlowPolymers 的均匀剂、住友化学的间苯二酚、Struktol 的均匀剂及其他加工助剂、道达尔的环保油等。公司客户已基本覆盖全球轮胎75 强，包括普利司通、米其林、固特异、德国大陆、倍耐力等。
预计公司2021、2022 年归母净利分别为5.5、7.4 亿元，对应PE 37、27 倍，维持增持评级。
风险提示：市场竞争的风险、原材料价格波动风险、安全生产的风险、技术进步的替代风险、核心技术泄密及核心技术人员流失的风险。