事件
公司发布2020 年度业绩和2021 年一季度业绩。
2020 年，公司实现营业收入277.35 亿元，同比增长19.09%；归母净利润63.28 亿元，同比增长18.78%；扣非归母净利润59.61 亿元，同比增长19.73%。
2021 年一季度，公司实现营业收入69.29 亿元，同比增长25.37%，归母净利润14.97 亿元，同比增长13.77%，扣非归母净利润14.71 亿元，同比增长15.27%。
点评
收入增长符合预期，费用投入加大
2020 年收入利润符合预期，研发投入加大。2020 年，公司实现收入277.4 亿元，同比增长19.1%，扣非归母净利润59.6 亿元，同比增长19.7%。其中Q4 实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为83.21亿元、20.70 亿元和18.20 亿元。2020 年Q1-Q4 的收入同比增速分别为11.3%、14.3%、17.1%和31.2%，扣非归母净利润同比增速分别为10.5%、13.4%、26.6%和26.2%。2020 年研发费用49.89 亿元，比上年增长28%，研发费用率达到17.99%，进一步提升。经营净现金流34.3亿元，同比下降10.1%，预计与疫情影响相关。
2021 年一季度收入符合预期，激励费用影响利润。公司2021Q1 实现营业收入69.29 亿元，同比增长25.37%，继续保持稳健发展。我们预计，收入维持较快增长的原因是肿瘤业务的高增长。其中，PD-1 新患者数大幅增长对冲进入医保后价格下降的影响，总体销售依然维持快速同比增长。我们预计Q1 肿瘤线增长30%以上，带动整体收入增长。
Q1 的研发费用达到13.16 亿元，同比增长62.26%，研发费用率达到18.99%。Q1 计提股权激励费用1.86 亿元，剔除股权激励费用影响，报告期归母净利润同比增长24.24%，扣非归母净利润同比增长26.04%。经营净现金流1.99 亿元，同比下降87.1%，主要原因是支付的研发及材料款项增加。
我们认为，2020 年及2021 年一季度公司费用投入加大与科技创新及国际化两大战略匹配。
财务指标分析：毛利率略有提升，研发费用率继续增长2020 年公司整体毛利率为87.88%，提升0.4 个百分点。期间费用率63.73%（+1.04 pct），基本保持稳定；其中销售费用率35.34%（-1.27 pct），管理费用率11.06%（+1.44 pct），研发费用率17.99%（+1.26 pct）。经营净现金流34.3 亿元，同比下降10.1%，基本稳定。
2021 年Q1 公司整体毛利率为86.86%，提升0.46 个百分点。期间费用率60.53%（+3.1 pct），主要原因是研发费用率大幅提升。其中，销售费用率33.63%（-1.23 pct），管理费用率9.08%（+0.12 pct），研发费用率18.99%（+4.31 pct）。经营净现金流1.99 亿元，同比下降87.1%，主要原因是支付的研发及材料款项增加。
肿瘤产品线继续高歌猛进，麻醉产品受疫情影响下滑明显公司以肿瘤、麻醉、影像、综合事业部+战略发展事业部的“四纵一横”布局产品线，其中肿瘤线收入占比不断攀升，在新产品推动下实现了快速增长。
2020 年肿瘤线：收入152.68 亿（+ 44.37%），毛利率93.35%（-0.62pct）。肿瘤产品是恒瑞最主要的产品线，在2020 年国家医保谈判中，创新药卡瑞利珠单抗治疗非鳞非小细胞肺癌一线、肝癌二线、食管鳞癌二线、霍奇金淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录，成为在肺癌、肝癌、食管癌三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物。国内首个PARP 抑制剂氟唑帕利于2020 年12 月获批上市，用于既往经过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA 突变(gBRCAm)的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的治疗，更多适应症正则审批和临床试验中。白蛋白紫杉醇新进国家第二批带量采购，后续在市场份额上继续有望提升。在卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、19K 和氟唑帕利等新品种的带动下，我们预计2021 年相关产品仍有望保持较好的增速。
2020 年麻醉线：收入45.91 亿（-16.63%），毛利率90.34%（+0.13pct）。考虑到2020 年上半年受到疫情影响，手术量下降，麻醉线表现符合预期。其中，布托啡诺销售量下降9.4%。瑞马唑仑治疗结肠镜检查镇静的新适应症获批上市，预计2021 年放量，有望通过谈判纳入2021 年国家医保。盐酸艾司氯胺酮纳入2020 年版国家医保，预计在2021 年放量。考虑到2021 年疫情后恢复，我们预计麻醉线将有较好表现。
2020 年造影线：收入36.30 亿（+12.40%），毛利率72.94%（-0.54pct）。其他：收入41.23 亿（+4.78%），毛利率78.15%（+0.34pct）。其中，碘克沙醇销售量同比增长13.9%，日前碘克沙醇纳入第五批集采目录，公司已提交补充材料，有望参加本轮集采。
公司处于创新药收获期，收入占比逐年增加
公司处于创新药收获期，收入占比逐年增加。我们预计，2020 年恒瑞医药创新药收入占比已超过40%，预计2021-2022 年创新药收入占比将提升至50%以上及60%以上。考虑到创新药较仿制药有更高的净利润率，预计利润占比更高。未来几年公司将完成创新转型。
公司多个创新药处于申报上市及临床后期阶段，其中恒格列净、瑞格列汀、海曲泊帕已于2020 年第三季度提交上市申请，预计将于今年下半年获批上市。SHR6390（CDK4/6 抑制剂）已达到III 期临床终点，预计将于近期提交上市申请。此外，SHR8058、SHR8028、SHR8008、SHR4640、SHR1316、SHR0302 等品种处于临床III 期，有望在未来两年陆续报产。此外，PD-1、氟唑帕利、瑞马唑仑也会有多个新增适应症NDA 或获批上市。
国际化成为公司重点，投入将显著增加
国际化是恒瑞医药未来三到五年重点战略，我们预计国际化相关投入将显著增加。公司将加大海外团队招募、建设，并加速推动创新药品种海外临床试验。2020 年公司在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，加快推进创新药开发。创新药国际临床方面，目前已有三个创新药产品处于国际多中心临床III 期，一个产品处于临床II 期，三个产品处于临床I 期。其中，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于肝癌一线适应症的临床III 期入组已过半，氟唑帕利联合阿比特龙方案也于今年2 月获准进入临床III 期。创新海外输出方面，2020年公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 项目分别许可给韩国Crystal Genomics 公司、韩国HLB-LS 公司、韩国东亚公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。未来公司将继续开展海外项目合作，加快海外市场开拓，实现创新药海外销售。
集采有一定影响，但总体可控
第五批集采目录涉及多个恒瑞医药的品种，包括碘克沙醇、苯磺顺阿曲库铵、多西他赛、紫杉醇、奥沙利铂、罗哌卡因、度他雄胺等。其中，三个品种金额及市场份额均较大，预计有一定影响：碘克沙醇（8.63 亿元，57.98%）、苯磺顺阿曲库铵（5.26 亿元，75.31%）、多西他赛（3.79 亿元，34.06%）。恒瑞苯磺顺阿曲库铵、多西他赛已通过一致性评价，碘克沙醇已提交补充材料，有望参加本轮集采。另外两个品种，结合过评家数和恒瑞市场份额，影响有限：紫杉醇（14.19%，3 家），奥沙利铂（14.39%，3 家）。罗哌卡因、度他雄胺由于恒瑞销售额较小或无，集采是增量贡献。此外，白蛋白紫杉醇对多西他赛、紫杉醇有一定替代。
盈利预测及投资评级
恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司，随着创新药品种相继上市，创新药研发、销售实力在国内企业中领先。在目前医保、集采等行业政策影响下，公司也是国内由仿制药向创新药转型最快的企业，未来创新药销售额占比将快速提升，是行业内稀缺的优质标的。
我们预计恒瑞医药2021-2023 年的归母净利润为76.31、91.99、110.52 亿元，对应增速分别为20.6%、20.5%、20.1%，折合EPS 分别为1.43、1.75、1.75 元/股，对应PE 为57.4、47.6、39.6 倍，维持“买入”评级。
风险提示
创新药品种审批进展不及预期；临床试验推进不及预期；市场竞争激烈；仿制药集采影响超预期。