公司2020 业绩贴近预告上限，21Q1 盈利超预期，硅片电池组件一体化龙头优势持续巩固；调整公司2021-23 年EPS 预测至3.23/4.00/4.84 元，给予目标价113.00 元，维持“买入”评级。
2020 年业绩贴近预告上限，盈利及营运质量持续改善。公司2020 年实现营业收入545.83 亿元（+65.9% YoY），归母净利润85.52 亿元（+62.0% YoY），业绩贴近预告上限；其中Q4 实现营业收入207.51 亿元（+103.4% YoY，+51.6%QoQ），归母净利润21.96 亿元（+22.3% YoY，-2.0% QoQ）。公司2020 年ROE（摊薄）增至24.4%（+5.3pcts YoY），经营活动现金流净额达110.15 亿元（+35.0% YoY），资产周转率达0.74（+0.08 YoY），盈利质量和营运能力持续优化。
21Q1 业绩再超预期，或得益于硅料低价库存及硅片出货放量。公司2021Q1营业收入达158.54 亿元（+84.4% YoY，-23.6% QoQ），归母净利润达25.02亿元（+34.2% YoY，+14.0% QoQ），对应毛利率为23.2%（+3.8pcts QoQ），盈利再超市场预期，或与硅料硅片价格齐涨之下，公司低价硅料库存储备相对充分，以及硅片出货量超预期有关。截至21Q1 公司存货增至151.88 亿元（+32.6% QoQ），预计主要由于组件产成品规模及海外在途存货增加所致。
硅片产销快速增长，品控能力持续优化。公司2020 年实现硅片出货量58.15GW，其中外销31.84GW（+25.7% YoY），自用26.31GW，自用占比有所增加，且大尺寸和N 型产品品控能力持续优化，182mm 大硅片出货量稳步提升。公司2020 年硅片业务收入增至155.13 亿元（+12.6% YoY），毛利率保持约30.4%（-1.4pcts YoY）的较高水平（小幅下降也与运费计入营业成本有关），其中拉晶/切片环节非硅成本分别下降10.0%/10.8%。公司规划2021 年硅片产能将达105GW，我们预计其出货量或达90GW 左右，同时得益于卓越的成本和质量控制能力，盈利能力有望保持相对稳定，龙头地位将持续巩固。
组件规模加速扩张，加码新型电池技术布局。公司2020 年电池组件业务收入达362.39 亿元（+139.8% YoY），对应出货量24.53GW，首次跃居成为全球组件出货量第一名，市场份额约19%，其中外销23.96GW（+224% YoY），自用0.57GW。凭借一体化产能布局优势，公司2020 年电池组件业务毛利率20.5%（-4.0pcts YoY），毛利率同比下降或主要由于组件价格下滑，光伏玻璃、胶膜等辅材成本大幅上涨，以及运费成本计入所致，预计2021Q2 起有望迎来边际改善。公司加大对新型电池片技术布局，分阶段技术迭代产品已完成预研、中试和量试阶段并适时推向市场，单线产能、良品率及转换效率提升明显，产品量产转换效率和非硅成本处于行业领先水平；同时公司21Q1 溢价收购森特股份27.25%股权，通过强强联合，完善BIPV 产业布局，加速BIPV 产品推广。
公司规划2021 年底单晶电池/组件产能将达38/65GW，我们预计组件全年出货量或达40GW 以上，市占率或进一步提升至20%-25%。
风险因素：光伏装机需求不及预期，公司产能释放不及预期，成本下降不及预期等。
投资建议：基于公司财报，我们上调公司2021/22 年净利润预测值至125.0/154.8亿元(原预测为122.3/146.8 亿元)，新增2023 年净利润预测为187.3亿元，对应EPS 预测分别为3.23/4.00/4.84 元，对应PE 29/23/19 倍。给予公司2021年35 倍PE，对应目标价113.00 元，维持“买入”评级。