事件：公司发布2020年年度报告，2020 年实现收入51.19亿元，同比增长5.12%，归母净利润15.67 亿元，同比增长7.46%，公司此前已发布业绩预告，本次业绩符合预期。Q4 单季收入9.27 亿元，同比增长22.24%，归母净利润2.53 亿元，同比增长54.28%。
特A+类产品驱动增长，国缘发展态势良好：1）分产品来看，以国缘四开、对开为主的特A+类产品2020 年收入30.69 亿元，同比增长13%，占白酒收入比重提升至60%，为收入增长的核心驱动，特A 类及以下产品收入呈现不同幅度下滑。公司特A+类产品定位300 元以上次高端价位，享受省内白酒消费升级趋势，国缘销售占比超过75%，延续良好发展态势，V 系列销售增长超过50%，逐渐成为新增长点。2）分地区来看，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入分别同比增长2.19%/3.50%/1.22%/9.39%/6.05%/15.61%，南京及淮安为主要市场，占比接近50%。省外市场实现收入3.28 亿元，同比增长6.17%，占比约6.42%，发展较为稳健。公司继续加大省外经销商布局，2020 年度省外新增经销商数量达129 个。
毛利率承压，投资收益增加驱动净利率提升：1）2020 年公司白酒业务毛利率71.11%，同比下降1.78pct，其中Q4 毛利率同比下降5.98pct，主要因会计准则变更后运输费用调整至营业成本、四季度货折力度加大所致。2）2020 年销售费用率/管理费用率分别为17.09%/4.47%，同比基本持平。Q4 销售费用率同比下降3.35pct，主要因会计准则调整所致。3）2020 年公司投资收益2.97 亿，同比增加1.24 亿，综合来看2020 年销售净利率30.61%，同比提升0.67pct。
2021 年四开升级换代及V 系列有望贡献主要增量：2021 年国缘品牌势能有望继续释放，K 系列为主力产品，四开目前占比40-50%，公司将继续产品升级与调整，伴随老版四开库存逐渐消化，新版四开有望在二季度投放，价格将提升至450-500 元价格带，产品升级换代后高增速有望延续。V 系列为公司发展重心，以V3、V9 两大单品为主，2020 年已实现收入2.6 亿元。公司专门成立V9 事业部，V 系列目前处于快速导入期，有望成为公司新增长极。
盈利预测、估值与评级：根据公司年报披露的业绩指引，同时考虑后续公司或将加大费用投放以应对省内竞争、加大省外市场布局，下调2021-22 年净利润预测至18.7/23.9 亿元（较前次预测-6.18 %/-3.28%），引入23 年净利润预测为27.8 亿元，对应EPS 分别为1.49/1.90/2.22 元，当前股价对应PE 为35/28/24倍，维持“买入”评级。
风险提示：新版四开市场投放不及预期，省内市场竞争加剧。