事件：公司发布2020 年年报，20 年实现营收51.22 亿元，同比+5.09%，实现归母净利润15.67 亿元，同比+7.46%；20Q4 实现营收9.27 亿元，同比+22.24%，实现归母净利润2.53 亿元，同比+54.28%。
投资要点
四开、 V系高增保障全年业绩稳健增长，预收款、现金流表现亮眼。分季度来看，20Q1-Q4 营收增速分别为-9.4%、+3.8%、+21.0%、+22.32%，归母净利润增速分别为-9.5%、+1.9%、+32.7%、+54.3%，疫情扰动解除后公司业绩实现强劲反弹，利润弹性更高。全年来看，20 年营收、归母净利润分别同比+5.1%、+7.5%，略高于前次业绩指引。分产品来看，预计四开增速20%+、V 系增速80%+、对开个位数增长，全年特A+类产品营收30.69 亿元，同比+13%，占公司营收比重提升4.2pct 至60.2%。此外，20 年末预收款余额12.39 亿元，环比增加6.05 亿元，同比减少0.65 亿元，主要系春节错峰及疫情影响下打款相对偏紧；20 年销售回款57.63 亿元，同比+6.1%，20 年经营净现金流11.19 亿元表现仍稳健。
毛利率虽有下滑，但费用率平稳、投资收益大幅提升，净利率仍有所提升。
20 年毛利率为71.1%，同比下降1.7pct，其中20Q4 毛利率为68.5%，同比下降6.0pct，毛利率下滑较为明显主因：1）会计准则调整，如运输费用调到成本，返利冲减等；2）去年疫情为促进终端销售加大投入，货折比例加大。期间费用率相对平稳，其中销售费用率17.09%，同比-0.49pct，管理费用率4.47%，同比+0.22pct。此外，投资净收益3.0 亿元，同比+71%，主因处置交易性金融资产、其他非流动资产获取投资收益所致。综合来看，毛利率虽有下滑，但费用率相对平稳、投资收益大幅提升，整体20 年净利率为30.61%，同比+0.67pct。
核心南 京、淮安大区仍稳健增长，苏南、苏中、省外布局持续加大。分区域来看，20 年省内实现收入47.68 亿元，同比+4.97%，省外实现收入3.29亿元，同比+6.17%，省外占比小幅提升。省内南京大区20Q3、20Q4 分别同比+36.65%、+19.02%，淮安大区20Q3、20Q4 分别同比+26.26%、+12.82%，20Q4 增速环比减速主要系公司提前扎帐导致收入确认较少；淮海、苏中大区表现强劲，全年分别+15.61%、+9.39%。此外，从区域招商来看，20 年省内苏南、苏中分别净增35 家、20 家，省外净增123 家，苏南、苏中及省外布局持续加大。
21Q1 预计延续高增，全年有望实现开门红，中长期路径清晰追求150 亿。
短期来看，渠道跟踪反馈21Q1 销售口径同增超40%，预计一季度延续高增态势；全年来看，经济活跃度持续向好，高端价格上行，二三线酒后续几个季度有望持续超预期，尤其是结构升级会带来利润高增；中长期来看，“十四五”规划路径清晰，值得期待：1）分品牌，做强次高端基本盘，理性谋划K系列提升，启动V 系攻坚，预计V系在十四五末占比达到25%；2）分区域，省内精耕、省外突破，其中省外打造5-7 亿元级样板省份市场，并以京津冀、珠三角、长江经济带为重点，培育亿元级市场；3）品牌和渠道管理，注重文化渗透，构建特色营销推广模式，保证商家合理利润推广厂商命运共同体建设。
投资建议及盈利预测：V 系带来利润高弹性，省外打开想象空间。1）21年是公司证明成长独立性的一年，苏酒作为中国白酒市场最强α板块龙头竞合会再次得到验证，公司在产品、品牌、渠道、管理方面的综合实力是实现快速成长的主要原因；2）V 系放量，拔高公司品牌形象，同时也能带来极大利润弹性（V 系列预计从20 年的5 个亿能够做到21 年的12 个亿，其中V3 在700 元左右，V9 在1500 元以上）；3）省外市场开拓的元年，公司调整组织架构赋能省外市场、重推国缘系列强化拓展抓手，省外市场在高考核目标压力下快速向前，区域化拓展在今年会有明显起色；4）V 系列带来高利润弹性、省外拓展打开增长空间，低调务实的今世缘将再次通过业绩证明自己，当前估值性价比突出，继续重点推荐。我们调整公司2021-2023 年EPS 预测至1.61/2.05/2.52 元，以2021 年4 月16 日收盘价计算，对应PE 分别为33/26/21 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、消费场景恢复不达预期风险。