事件描述
公司发布2020 年年报及2021 年一季报：2020 年实现收入217 亿元，同比增长20%；归母净利润34 亿元，同比增长64%，扣非业绩同比增长65%。2021Q1 收入54 亿元，同比增长118%；归母净利润3.0 亿元，同比增长126%，扣非业绩同比增长152%。
事件评论
收入增长表现靓丽。2020 年公司收入增长逐季改善，Q1-Q4 收入增长分别约-8%、21%、24%、28%，2021Q1 收入增速更是创近十年新高，达到118%。分拆2020年收入，防水卷材约112 亿元，同比增长12.6%，毛利率约39%（同比+1.8pct，但口径不可比）；防水涂料约60 亿元，同比增长23.4%，毛利率约41%（同比基本持平）；防水施工约33 亿元，同比增长40.7%，毛利率约28%（同比+0.7pct）。
公司能力边界大于市场边界。收入加速的背后，主要是公司凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道：一是深耕防水市场，聚焦核心省会城市，加快工建基建市占率提升；二是新品类放量，仅考虑材料产值，防水、涂料、保温等产品市场空间分别为2000、800、2000 亿元，公司依托渠道优势赋能，一是战略客户的高度认可，二是经销渠道的高度粘性，而防水工程经销商的本质是施工队，掌握了众多零散项目资源的入口。假设公司未来五年防水、涂料、保温及砂浆、施工收入规模分别做到300+、90+、100+、100+亿元，则未来五年收入复合增长将保持25%以上。
盈利波动相对有限。公司会计准则自2020Q4 调整，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本。在可比口径下，2020 年毛利率约40%，同比提升4.3 个百分点；可比期间费率约21%，同比下降0.5 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动-0.6、0.5、0.2、-0.5 个百分点。最终2020 年净利率约15.6%，同比提升约4.2 个百分点。2021Q1 毛利率约36%，同比提升3 个百分点，期间费率同比下降2.9 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动-1.3、-0.2、0.0、-1.3 个百分点，最终净利率约5.5%，同比基本持平。值得说明的是，2021Q1公司信用减值损失约3 亿元，去年同期仅约4000 万元，故真实净利率会更高。
经营质量逆势提升。东方雨虹于2018 年底开始提出高质量稳健发展，通过加强回款考核、提供综合解决方案、优化客户结构等方式，实现现金流的逐步改善。2018-2020 年净现比分别为0.67、0.77、1.17，其中收现比为0.92、1.02、1.08，付现比为0.93、1.15、1.23（考虑到2020 年存货+合同资产约31 亿元，同比增加11亿元，则真实付现比为0.87、1.16、1.14，同比有所改善）。公司不仅对下游的回款质量改善，对上游的付款也更强势，产业链地位日趋强势。
预计2021-22 年公司业绩为44、56 亿元，对应估值为30、24 倍，继续重点推荐
风险提示
1. 外延业务拓展不及预期；
2. 地产新开工与基建投资大幅下滑。