报告导读
我们认为公司盈利能力提升和固定资产周转率行业领先体现公司新技术应用优势。从财务指标看订单高景气，后续商业化项目数量兑现+新产能投放加速有望带动业绩超预期。
投资要点
符合预期，主业强劲增长
2020 年报业绩：收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别达到31.50 亿（YOY 28.04%）、7.22 亿（YOY 30.37%）和6.44 亿（YOY 31.79%），其中2020Q4 收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别达到10.67 亿（YOY48.69%）、21.6 亿（YOY 15.22%）和1.87 亿（YOY 24.27%），整体符合预期。经营活动产生的现金流5.69 亿元（YOY-5.3%），从财务拆分来看可能主要是增加存货储备导致支出增加导致，我们认为这可能更多的反映了公司因订单高景气而提前采购原材料备货情况。剔除汇兑损失、股权激励摊销费用等，2020 年归母净利润同比增长41.84%，显示出公司主业利润强劲增长。
高研发投入持续变现，盈利能力提升和固定资产周转率行业领先体现优势公司2020 年继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入2.59 亿元，同比增长34.50%，研发投入占比达到8.22%。我们仍然认为公司盈利能力持续提升与公司在低成本高效率新技术应用率持续提升具有一定相关性。2020 年毛利率和净利率分别为46.55%（剔除汇率因素较2019 年提升至46.92%）和22.92%，同比2019 年分别提升1.05 和0.41 个百分点。其中2020Q4 毛利率和净利率水平分别为42.88%和20.23%，同比2019Q4 下降4.85和5.88 个百分点，毛利率下降预计主要是原材料成本上升、直接人工成本上升导致，净利率下降主要是研发费用率提升0.25 个百分点，财务费用率上升1.71 个百分点（主要是汇兑损失）导致。
我们仍然看好新技术应用率持续提升带来公司小分子CDMO 业务盈利能力提升趋势。2020 年公司固定资产周转率为2.24，持续保持领先行业，正如我们深度报告和公司年报中描述：“传统反应釜批次反应的综合设备效率大约是30%，而通过应用连续反应，效率可大幅提升至75%以上”。公司2020 年连续性反应技术与生物酶催化技术等新技术在公司临床中后期项目中的应用率超过30%，这也为公司盈利能力持续提升带来支撑。我们以及伴随着公司新技术应用率进一步提升，尤其是临床后期和商业化项目中新技术应用率持续提升，后续小分子CDMO 业务毛利率水平仍有提升空间。
订单高景气，商业化项目数量兑现+新产能投放加速有望带动业绩超预期财务指标看：存货高增长显示订单高景气。2020 年底存货达到7.26 亿，相比2020 年初增加2.77 亿（同比2019 年增加值增长1008%），从“其他非流动资产”较期初增加213.25%也进一步验证1 年以上的合同仍然超预期增长。我们认为以上财务指标反映了公司订单高景气增长。
业务指标看：商业化项目数量加速兑现+新产能加速投放有望带动业绩超预期。2020Q4 单季度收入创历史新高，同比加速可能主要是商业化项目持续放量带动，以及下半年凯莱英制药API 厂房二期产能释放带来弹性。公司2020年完成商业化项目32 个（同比增加2 个），临床III 期项目42 个（同比增加3个），显示出较为稳定的项目增长趋势。全年完成686 个项目，完成项目数量稳定增长，后期项目和商业化项目逐渐增多，为公司未来收入持续增长奠定良好基础。分业务来看，商业化阶段、临床阶段和技术开发阶段项目收入分别为16.58（YOY 35.58%）、11.80（YOY 17.82%）和3.10 亿（YOY 31.61%），商业化阶段项目收入占比持续提升至52.63%，显示出商业化项目订单良好发展态势。商业化项目单价持续提升至5181 万，显示出公司单个项目质量持续提升趋势，符合我们深度报告中对公司商业化项目单价稳定提升的判断。
我们认为伴随着公司漏斗效应（技术服务项目413 个-临床I-II 期199 个-临床III 期42 个-商业化项目32 个）持续兑现，公司收入占比最大的商业化项目数量有望实现加速增长。2021 年底预计80%新增反应釜产能投放，有望较好的承接公司商业化项目数量加速增长，进而拉动公司业绩有望超预期。
新增量开始发力，未来仍值得期待
2020 年公司制剂、生物大分子、化学大分子、ADC、生物酶新业务实现收入达1.70 亿元，同比增长53.51%，临床研究CRO 服务收入达4,800 万元。可以看到公司新业务板块逐步开始贡献收入弹性，新业务的收入占比由2017 年的2.6%提升至2020 年6.92%。后续伴随着临床业务整合进一步深化以及其他新业务逐步进入规模化阶段，也有望逐步贡献利润弹性。
盈利预测及估值
我们预计2021-2023 年公司EPS 为4.11、5.58、7.64 元/股，2021 年4 月16 日收盘价对应2021 年PE 为70 倍（对应2022 年PE 为51 倍），维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。