投资要点：
公司公告2020 年年报及2021 年一季报。公司2020 年实现营业收入442.00亿元，同比增长17.69%，归母净利润36.08 亿元，同比增长36.95%；2021年一季度实现营业收入106.18 亿元，同比增长35.69%，归母净利润8.47亿元，同比增长145.99%。
多晶硅紧缺，21 年多晶硅盈利持续上升。根据公司年报，全年实现多晶硅销量8.66 万吨，毛利率36.78%，全年平均生产成本3.87 万元/吨；我们按此估算，20 年多晶硅年均不含税均价6.12 万元/吨，多晶硅全年贡献收入规模53 亿元左右；根据硅业分会4.7 最新报价，单晶致密料含税成交均价已高达13.10 万元/吨，价格已大幅高于2020 年均价；根据硅业分会，目前下游硅片/电池/组件环节，均已开始承受库存压力，且开工率也有不同程度降低，只是目前中间环节减少的需求仍属于过剩需求，并未实际扭转供需关系；我们预计硅料全年供需紧张，公司多晶硅业务盈利能力相比20 年有望大幅提升。
电池片景气低谷已至，后续有望好转。根据公司年报，20 年电池组件销量22.16GW，通威太阳能子公司实现净利润10.06 亿元，太阳能子公司拆除资产报废损失合计约0.88 亿元，报废损失加回或估算20 年电池组件年均单W净利润约为5 分钱左右；根据PV Infolink 估算，整体电池片开工率约70-80%，我们认为目前行业开工率已经处于较低水平，随着国内传统“630”抢装季到来，2 季度中后期或将有好转。
可转债彰显扩张信心。公司同时发布公告，拟公开发行总额不超过120 亿元A 股可转换公司债券，募集资金主要用于乐山二期、包头二期高纯晶硅项目，15GW 单晶拉棒切方项目，以及补充流动资金；根据公司年报，公司20 年末已形成高纯晶硅8 万吨、电池27.5GW 产能，在建产能高纯晶硅15 万吨、电池30GW（含与天合光能合作），我们认为此次可转债融资，是公司扩产的重要保障，有助于公司持续提升行业地位。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为56.65、71.90、90.28 亿元，EPS 分别为1.26、1.60、2.01 元；参考同行业可比估值，按照2021 年30-35 倍PE，对应合理价值区间37.80-44.10 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。行业政策波动；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。