核心观点：
公司公布 20 年报及 21 年一季报，20 年实现营收 442 亿元，同比+17.7%，实现归母净利润 36.1 亿元，同比+37%，扣非归母净利润 24.1 亿元，同比+4.1%，业绩略低于预期，主要因计提 2.93 亿元资产减值准备及确认硅料电池 4 亿元资产报废导致。21Q1 营收 106 亿元，同比+35.7%，归母净利润 8.5 亿元，同比+146%，扣非归母净利润 8 亿元，同比+152%，业绩大幅增长主要因硅料价格景气、电池出货量增长及公司成本降低带动盈利提升。公司同时公布 20 年股利分配方案，每股派发现金红利 0.241 元（含税）。
硅料业务量利齐升，电池出货量大幅增长。20 年公司硅料销量 8.66 万吨，同比+35.79%，毛利率 36.78%，同比提升 12.33pct，全年平均生产成本3.87（19 年 4.33）万元/吨，其中新产能 3.63 万元/吨；电池及组件出货量22.16GW，同比+66%，公司太阳能电池出货量继续位居全球第一，单晶PERC 电池非硅成本已达到 0.2 元/w 以内，毛利率 16.78%。
转债融资做强硅料切入硅片，N 型电池取得重要突破。公司拟通过转债募资 120 亿元，用于乐山二期 5 万吨光伏硅料和 1 千吨电子级硅料、包头二期 5 万吨光伏硅料、15GW 单晶拉棒切方项目及补充流动资金。目前公司硅料/电池产能分别 8 万吨/35GW，随着新产能投产，21 年底硅料/硅片/电池产能将超过 18 万吨/7.5GW/55GW，22 年底硅料/硅片产能将超过 23 万吨/15GW。公司目前 HJT 电池最高转换效率 25.18%，为进一步优化工艺技术，拟将金堂一期（原 7.5GW）电池募投项目投资总规模调减 3.84 亿元至 23 亿元（5.6GW），剩余资金及场地用于 HJT 电池试验生产线的建设。
公告未来三年股东分红回报规划,21-23 年现金累计分红原则上不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。预计公司 21-23 年业绩为 1.26/1.53/1.94元/股，对比可比公司，分别给予其 21 年光伏部分业绩(50.02 亿元)35XPE，农牧部分业绩(6.5 亿元)27XPE，合理价值 42.79 元/股，给予“买入”评级。
风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。