公司动态事项
公司发布2020年年报。2020年全年公司实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；实现归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%；扣非后净利润24.09亿元，同比增长4.06%。全年经营性现金流30.25亿元，同比增长28.31%。公司拟每10股派发现金股利2.41元。
公司发布2021年一季报。2021Q1公司营业收入106.18亿元，同比增长35.69%，归母净利润8.47亿元，同比增长145.99%。21Q1经营性现金流16.85亿元，同比增长288.22%。
事项点评
盈利能力拐点向上，计提减值拖累20Q4 业绩
20Q4 公司营业收入125.22 亿元，同比增31%，环比减3%；Q4公司毛利率18.37%，环比20Q4 增1.56 个百分点，弱剔除运费科目的调整，Q4 毛利率在19%左右。21Q1 公司毛利率20.75%，同比提升3.78 个百分点，环比提升2.38 个百分点，主要系公司硅料业务盈利水平大幅提高所致。20Q4 公司净利润同环比下滑，主要系公司Q4 集中计提资产价值2.66 亿元，全年累计计提减值2.93 亿元。主要系光伏电站追加取得补贴可能性较小，出于谨慎计提减值。
硅料盈利水平大幅提升，供需偏紧格局有望持续2020 年，公司全年硅料销量8.66 万吨，同比增长35.79%，全年销售单吨均价约6.9-7 万元/吨。公司晶硅业务毛利率36.78%，同比增加6.3 个百分点，在上半年价格低位及Q3 洪水冲击的影响下逆势上涨，主要得益于公司精细化管理深入，生产成本持续改善。2020 年公司乐山一期和包头一期新产能的平均生产成本下降至3.63 万元/吨，完全成本约4.27 万元/吨。2020 年公司新项目启动建设，预计乐山二期、保山一期合计10 万吨产能将于21 年底前投产，22H1 逐步达产，届时公司将形成超过18 万吨的高纯晶硅产能，包头二期5 万吨项目预计2022 年建成投产。随着技术工艺持续完善、产能规模扩大，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。硅业分会数据显示最新硅料成交均价已近13.5 万元/吨，新签订单普遍在14 万元/吨以上，硅料环节盈利丰厚。2021 年-2022 年上半年行业新增有效产能较少，硅料价格有望维持高位。
电池片盈利底部望回暖，新技术持续开拓
2020 年公司电池及组件业务保持满产满销，全年产量22.59GW，出货22.16GW，同比增长66.23%，其中Q4 出货8.65GW，环比提升50%。全年出货量继续位居全球第一。20 年公司单晶电池毛利率16.78%，业务整体毛利率14.54%，同比下滑5.67 个百分点，全年平均单瓦净利约7 分，环比Q3 下滑近30%，主要系上游原材料及相关辅材价格上升所致。截至2020 年末，公司电池片产能规模达27.5GW，非硅成本已降至0.2 元/W 以内，领先行业平均水平。公司启动了眉山二期、金堂一期项目，与天合合作的大尺寸项目也相继启动，预计2021年公司将形成55GW 电池片产能，其中166 及以上大尺寸占比超90%。
电池片当前盈利已经筑底，行业平均开工率下调库存水平稳定，公司在产品品质、成本及原料保障方面优势显著，21Q1 依旧满产满销。随着大尺寸产能的逐步落地及产业链价格博弈的逐步平衡，电池片环节盈利有望回暖。同时，公司继续加大对电池新技术的跟踪和研发投入，目前HJT 电池最高转换效率已达到25.18%，公司还将建设1GW HJT中试线，进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。
可转债募集120 亿，保障产能扩张
公司拟发行总额不超过120 亿元的可转债，募集资金主要讲用于乐山及包头二期硅料项目、与天合合作的15GW 单晶拉棒切方项目以及补充流动资金。公司遵循2020-2023 年发展规划，目标于2023 年实现22-29 万吨的硅料产能目标，实现80-100GW 的光伏电池片产能目标。公司再融资持续推进，保障产能扩张节奏以及合理的资产负债水平，紧抓行业发展红利。
盈利预测与估值
我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为619亿元、755.13亿元和903.46亿元，增速分别为40.04%、21.99%和19.64%；归母净利润分别为62.82亿元、81.32亿元和91.30亿元，增速分别为74.11%、29.45%和12.27%；全面摊薄每股EPS分别为1.4元、1.81元和2.03元，对应PE为22.27倍、17.20倍和15.32倍。未来六个月，我们维持公司“增持”评级。
风险提示
全球光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，硅料和电池片价格不及预期、公司产能爬坡及技术进步不及预期。