1Q21 业绩符合我们的预期
安琪酵母发布2021 年第一季度业绩公告：营业收入26.56 亿元，同比+29.55%；归母净利润4.42 亿元，同比+45.74%；扣非归母净利润4.14 亿元，同比+47.61%。业绩表现处于前次公告的业绩预增公告区间，符合我们的预期。
发展趋势
1Q21 国内业务好于海外，1Q21 净利润率16.6%。1）1Q21 国内业务表现优秀。1Q21 公司国内收入同比+36%，海外同比+17%。根据我们的草根调研，1Q21 国内YE 产品、动物营养市场需求旺盛，并且为应对成本涨价（糖蜜+包材）国内酵母行业龙头对YE 产品、酵母产品具有提价动作。2）1Q21 毛销差同比-0.4%。我们假设1Q21运输费用率与1H20 相同4.2%，并将其还原至销售费用口径后，调整后的毛利率同比下滑0.5ppt。尽管今年糖蜜及包材价格成本上涨，但是行业龙头及公司均有提价动作，较大程度上中和了成本上涨压力。另外，1Q21 管理费用率同比下滑0.93ppt，表明公司拥有较强的控费能力。3）1Q 经营性现金流净额为负，主因采购季度性差异所致，1Q20 糖蜜采购受疫情影响较大，1Q21 糖蜜、采购正常，因此1Q21 经营性现金流出同比大幅增加。
对于2021 年全年，我们预计公司净利润有望实现双位数增长。1）收入端：我们保持原有建设同比增长14.8%，我们预计2021 年价格增长对收入增长的贡献有望超过销量增长贡献。2）毛利率端：
我们假设目前糖蜜价格成本上涨15%、公司主要产品提价可覆盖大部分成本上涨压力并且2020 年小包装酵母体量微增，进而测算预计2021 全年毛利率相比2020 年降低幅度约0.7ppt。3）费用率：
按照公司2020 年报中公告的2021 年财务预算，我们预计管理/研发费用及税费都有一定的压缩空间。
看好公司中长期发展趋势，我们认为成本承压背景下更有利于安琪酵母进行市场整合。1）市场整合机会：2021 年糖蜜价格处于高位，我们调研发现部分小型酵母厂面临更大的成本压力、经营盈利性较差。我们预计在这样的背景下，安琪酵母有望加速整合市场，抢占客户及渠道资源。2）糖蜜价格目前已处于历史高位，总结以往的糖蜜价格周期，我们预计明年糖蜜价格有望有所回落。
安琪酵母YE 产品产能饱和、下游需求向好，预计原料价格回调后产品价格不会下行。3）看好YE 成长性：目前我们估计公司YE 抽提物占比约15%左右，我们预计未来五年复合增速在20%以上。
盈利预测与估值
维持2021 年和2022 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级和65 元目标价，对应2021/2022 年34.8 和30.1 倍P/E，当前股价交易于30.8/26.7x21/22 年P/E，较当前股价有12.85%的上行空间。
风险
需求大幅波动、原材料价格大幅上行、竞争加剧。