投资要点
事件：公司发布2020 年报：20 年实现营收69.65 亿元，yoy+32.25%，归母净利润6.04 亿元，yoy +61.73%，扣非净利润5.57 亿元，yoy+66.10%。其中20Q4 营收24.80 亿元，yoy +39.85%，归母净利润2.25亿元，yoy +66.24%，扣非净利润2.17 亿元，yoy +77.81%。
Q4 收入同增约40%，量价齐升推动20 年完美收官。在2020 年疫情背景下，安井仍实现高速增长，表现靓丽，这得益于公司及时调整渠道策略为“BC 兼顾、双轮驱动”，帮助经销商开拓C 端超市、菜场等终端，开设线上直播等进行“贴身支持”。在KA 等渠道顺势推出高毛利产品锁鲜装，驱动全年收入业绩高速增长。
（1）分季度看，20Q1-4 公司收入增速分别为16.63%、27.02%、40.99%和39.85%，Q4 收入继续保持高速增长，我们认为主要由于进入火锅料制品消费旺季后，锁鲜装持续放量+9 月买赠减弱提价2-3%驱动。
（2）分品类看，2020 全年公司面米制品、肉制品、鱼糜制品和菜肴制品分别实现营收16.6/18.0/28.3/6.7 亿元，分别同增19.7%/36.2%/41.0%/23.3%。从量价拆分看，四个品类销量分别同增12%/24%/25%/12%，肉制品和鱼糜制品销量高增考虑系锁鲜装推出后公司大力开发BC 类经销商驱动放量，公司全年净增371 个至1033 家经销商，其中单Q4 净增77 个经销商；价格分别同增7%/10%/13%/11%，价增考虑系19 年年末提价+20H1 疫情影响促销减少+锁鲜装带动产品结构升级驱动。其中单Q4 四个品类的收入分别同增24.9%/42.7%/46.0%/43.5%。
（3）分渠道看，经销商、商超、特通、电商渠道全年分别实现营收58.7/8.4/1.6/0.9 亿元，分别同增9.6%/43.8%/34.8%/188.6%。其中，经销商、特通渠道收入单Q4 分别同增40.5%、51.5%、高于20Q1-3 的24.1%、24.6%，商超渠道收入单Q4 同增18.6%，增速环比下滑考虑原因为19Q4已有锁鲜装进入商超渠道，收入基数已体现所致；电商渠道收入单Q4 同增245%，公司开拓每日优鲜、叮咚买菜等渠道，销量保持高速增长。经销商和特通渠道收入环比提速考虑系餐饮渠道恢复+锁鲜装在BC 超市渠道持续放量驱动。
（4）分地区看，华东地区实现营收35.4 亿元，同比+27%，收入占比51%，作为公司重点销售区域仍保持高速增长；其余地区全年增速均超30%。主要系四川、河南等地的工厂建成投产后区域扩张进一步加速。
锁鲜装驱动毛利率提升，长期看好“销地产”模式下盈利能力不断提升。
1）公司2020 年毛利率25.68%，同比-0.08pct，其中 Q4 毛利率为21.91%，大幅下降主要受会计准则调整后1.64 亿物流费用计入成本所致，加回后可比口径下的全年毛利率同比+2.27pct 至28.03%，主要由于高毛利率锁鲜装（毛利率预计40%以上）占比提升，根据渠道调研，锁鲜装含税口径8亿，销售收入占比约10%左右。2）全年销售费用率为9.25%（可比口径下11.60%，同比-0.68pct），考虑系规模优势下费用摊薄；管理费用率5.31%（同比+1.01pct），主因股权激励费用1.16 亿。3）全年净利率提升1.58pct至8.67%，其中Q4 净利率9.06%，环比提升1.76pct，主要由毛销差提升带动。扣除股权激励费用后，公司归母净利润约7.2 亿元，同比增长约86%。
预计未来公司在“销地产”模式下，随着收入不断增长，规模效应将逐步显现，运输费用率下降驱动销售费用率降低，盈利能力不断提升。
中长期看，产能扩张加速，成本管控加强，国际化布局及速冻菜肴或带来新增量。（1）产能扩张加速。公司2020 年产能近58 万吨，产能利用率保持在100%以上，自20H2 开始，公司加快产能扩张步伐，3 月公告山东、泰州生产基地建设项目，预计到2025 年产能达到140+万吨。（2）成本管控加强。目前公司工厂布局不仅考虑“销地产”模式，同时进一步向原材料产地延伸考虑，如湖北工厂后，未来或通过多种方式进一步平滑成本波动影响。（3）开启国际化+速冻菜肴新布局。公司收购并增资英国功夫食品，开启国际化尝试第一步；同时公司未来或以“冻品先生”品牌推出更多速冻菜肴打开新增量。
长期看好速冻食品行业发展，公司渠道BC 兼顾，龙头优势愈发凸显。根据公司2020 年业绩，我们上调盈利预测，2021-2023 年营收分别为87.0、108.0、133.4 亿元，同增25%、24%、24%，净利润分别为7.9、10.4、13.5 亿元，同增31%、31%、30%，EPS 分别为3.24、4.03、5.26 元（21-22年前次为3.20、4.50 元），对应当前PE 为67x、54x、41x，维持“买入”评级。建议积极关注21Q1 旺季催化下，业绩持续的靓丽表现。
风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。