事件
安井食品公布2020 年年报，公司20 年实现收入69.65 亿元左右，同比+32.25%，实现归母净利润6.04 亿元，同比+61.73%，实现扣非后归母净利润5.57 亿元，同比+66.10%。其中20Q4 实现收入24.80 亿元，同比+39.85%， 实现归母净利润2.25 亿元，同比+66.24%，实现扣非后归母净利润2.17 亿元，同比+77.81%。
每股收益为2.61 元。
投资要点
＃需s求um旺ma盛ry＃+锁 鲜放量，收入维持高增。公司2020年实现营收69.65亿元，同比+32.25%（Q1:+16.63%，Q2：+27.02%，Q3:+40.99%，Q4:+39.85%），其中20Q4公司面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他营收同比分别为+24.89%/+42.66%/+46.02%/+43.46%/+115.39%，20Q4 收入同比+40%左右，我们判断主要系：
价：锁鲜持续放量+BC 结构调整，产品ASP 提升。今年公司调整渠道策略，C 端占比提升，出厂均价提升，面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品吨价同比分别+7.16%/+9.83%/+12.51%/+10.51%。同时针对C 端的锁鲜产品放量，拉升产品ASP，鱼糜制品均价同比达到双位增幅。预计全年锁鲜规模接近6.5-6.8 亿区间，快于原定目标，后续增长可期。
量：经销商进货积极性高。公司面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品销量同比+11.72%/+23.98%/+25.31%/+11.53%，C 端动销旺盛持续，经销商进货积极性高。
锁鲜拉动较弱势市场高增，新开拓BC 超经销商逐步显效。20Q4 华东/华南较强势市场保持同比33.43%/34.51%稳增，东北/华北/华中/西北/西南地区同比分别+38.81%/+38.60%/+50.32%/+71.12%/+77.41%。2020 年公司经销商数量达1033 家，较20 年初净增351 家，20Q4 经销商数量较20Q3末净增77 家，20 年新增经销商平均体量为89.33 万元，较公司存量经销平均体量有较大提升空间。
锁鲜结构贡献持续，毛利率保持稳增。2020 年毛利率为25.68%（Q1:28.64%，Q2:28.40%，Q3:26.46%，Q4:21.91%），同比-0.08pct，（Q1:+2.29%，Q2:+3.70%，Q3:+2.56%，Q4:-5.45%），毛利率同比微降主要系物流费用计入成本影响导致，剔除后，20 年毛利率为28.03%，同比+2.27pct，20Q4 毛利率为28.53%，同比+1.17pct，主要系锁鲜装产品贡献所致，肉制品/鱼糜制品毛利率同比分别+4.07pct/+3.19pct。菜肴制品毛利率同比-3.88pct，主要系千夜豆腐加大促销及外购产品影响所致。
费用投放收窄，盈利能力创新高。公司2020 年实现归母净利润6.04 亿元，同比+61.73%（Q1:+35.33%，Q2:+71.61%，Q3:+63.26%，Q4:+66.24%），若剔除股份支付1.16 亿元费用影响，预计净利润同比+80%左右，20Q4 利润保持高增，主要系毛利率提升，叠加费用投放收窄所致。剔除物流费用影响，公司20 年费用率为16.97%，同比+0.24pct，20Q4 费用率16.23%，同比-1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.60%/3.76%/0.89%/-0.02%，同比分别-1.29pct/+0.59pct/-0.51pct/-0.13pct。2020 年公司净利率为8.67%，同比+1.58pct，其中Q4 净利率为9.06%，同比+1.44pct，盈利能力创新高。
中长期看点：
中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂集中在东部沿海地区（厦门2 个，江苏2 个，辽宁1 个），计划以“销地产”模式进行扩张，2020 年公司设计产能57.83 万吨，产能利用率为104.75%，目前湖北安井一期（10 万吨）主体完工，预计21H1 投产，河南二期5 万吨在建，预计21 年起陆续投产，辽宁二期4 万吨在建，21H2 投产，四川二期（9 万吨）已完成土建，21H2 陆续投产，广东13.3 万吨准备启动施工建设。
鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计后续随着中、西、北部产能的释放，市占率有望持续提升。
长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期，未来随着品牌分级、C 端渠道拓展及菜肴制品的发力，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2020 年报，调整了盈利预测，预计2021 年公司收入为90.95 亿元（同比+30.6%，下同），归母净利润为8.76 亿元（+45.1%），对应2021 年4 月12 日收盘价，公司2021 年PE 为58x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情影响冷库仓储及冷链运输、行业竞争加剧、原材料价格上涨