投资建议
我们认为公司“销地产”模式将持续带动产能扩张，且渠道以适配性和多样性为先的扩张模式或将更好承接产能落地；同时安井强研发能力下的锁鲜装等C 端产品将持续带动安井品牌力提升。
未来公司的主要成长性将持续由增量贡献，2021-2025 年安井销量CAGR 为19.0%，我们预计2021-2025 年安井营收和净利润CAGR均分别将达22.0%/22.4%。
理由
安井凭借销地产模式与强渠道力，享受市场增长红利。安井在销地产模式下，在泰州和四川等地建厂，2015-2020 年销量CAGR 达19.0%，较大享受市场增长红利。且安井具备强渠道力助力其拓展市场，安井拥有优质经销商资源，单家平均规模居行业首位，安井亦以服务经销商见长，同时擅长将市场营销与渠道服务巧妙融合，形成合力，以较低市场投入获得较好市场效果。我们认为安井当前渠道扩张正从以量为先转为以适配性和多样性为先的模式：去年安井吸纳大批拥有地方小B 资源的经销商，我们认为今年安井大力发展“冻品先生”加盟模式及商超合作，放大经营杠杆。
安井成本把控能力突出，成功从“高质中价”向“高质中高价”
转型。在2018-2020 年原材料价格大幅上涨周期下，安井单吨成本稳定在0.76-0.86 万元/吨（注：2020 年按调整物流费用后可比口径计算），具备突出的成本把控能力，增加定价策略灵活性，释放提价红利；同时安井在定价策略上转型“高质中高价”，2019年成功提价，我们认为未来随成本压力降低，公司可让利给渠道空间更大以获得更大渠道推力。长期看我们认为未来安井价格将保持平稳，我们预计2021-2025 年价格CAGR 为2.5%，强成本把控能力或将使安井利润率水平维持稳定。
安井扩产与品牌力建设并举，巩固龙头地位。我们认为未来5 年内速冻食品市场保持10%左右的增速确定性较高，留给安井的成长空间较充足。当下安井正在积极扩产以抢占更高市场份额，我们预计2021-2025 年产能CAGR 为17.8%。同时安井正发力面向C端的品牌力建设，引领市场趋势推出的锁鲜装产品获得了良好的反响，我们预计今年规模可达10 亿元，我们认为未来安井或可持续推出优质的C 端产品，或形成全品类矩阵，巩固其品牌力。
盈利预测与估值
我们维持当前盈利预测。我们维持目标价238.8 元，对应2022 年60x P/E，当前股价交易于2022 年54.8x P/E，目前市场价格较目标价有9.5%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
竞争对手扩张削弱性价比，产能扩张引发价格战，产能扩张导致资产负债率提升，价格战加剧致盈利下滑，火锅料同质化致市占率下降，原材料价格波动，食品安全，原有产品销量增速明显下滑，需求减弱，产品创新能力弱化。