公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着新冠疫情影响逐渐消除，公司血制品业务有望恢复稳定增长。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。此外，公司多个单抗品种已进入III 期临床，有望助力公司中长期成长。
公司2020 年业绩符合预期，四价流感疫苗快速放量助推公司业绩快速增长。公司2020 年实现营业收入50.23 亿元，同比增长35.76%；归母净利润16.13 亿元，同比增长25.69%；扣非归母净利润14.78 亿元，同比增长28.83%。从单季度看，公司2020Q4 实现营业收入19.50 亿元，同比增长83.74%，归母净利润6.49 亿元，同比增长103.02%；扣非归母净利润6.03 亿元，同比增长136.11%。公司2020 年销售毛利率72.70%，相比2019 年同期提升7.75pcts，主要系毛利率较高的疫苗业务快速增长带来的收入结构的改变——2020 年疫苗业务收入占比由2019 年28.19%提升至48.19%，而2020 年公司净利率为36.71%，相比2019 年同期下降0.56pcts，主要系公司2020 年销售费用大幅增加，2020 年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.41%/5.03%/4.24%/-0.22% ， 分别相比2019 年同期变化7.34pcts/-0.85pct/0.36pct/-0.32pct，公司销售费用的大幅增加，我们认为一方面主要系公司四价流感疫苗快速放量带来的销售配送费用的提升（如冷链配送等），另一方面推测系与公司2020 年销售政策制定相关——我们估计公司销售政策主要基于行业前一年供需情况制定，考虑到2020 年流感疫苗整体供应紧张以及血制品供需紧平衡的行业现状，我们预计公司2021 年销售费用率将维持目前水平或有所下降。
血制品业务受新冠疫情影响短期承压，采浆缺口影响消除后有望恢复稳定增长。
公司2020 年采浆量约1000 余吨，基本与2019 年持平，血制品业务实现收入25.91 亿元，同比减少1.99%；毛利率57.12%，基本与2019 年的57.14%持平，我们预计公司2020 年血制品业务实现净利润约9.16 亿元，同比减少2.01%。
分产品来看，公司2020 年白蛋白实现收入9.57 亿元，同比减少2.22%，毛利率55.29%，相比2019 年同期提升1.92pcts；静丙实现收入8.24 亿元，同比减少7.49%，毛利率58.65%，基本与2019 年持平；其他血液制品实现收入8.10亿元，同比增长4.63%，毛利率58.65%，相比2019 年同期下降2.38pcts（结合公司2020 年批签发数据，我们推测主要系肌丙、PCC、乙免带来的收入增量）。
短期来看，考虑到新冠疫情影响行业1-2 月的采浆量（公司预计2020 年国内整体采浆量8300 多吨，较2019 年下降8%左右），结合血浆检疫（+回访）+投浆生产+批签发的6-8 月个周期，我们预计国内厂家血浆阶段性供给紧张或将持续至2021Q1（其中2020Q3-Q4 季度供应最紧张，我们预计公司2020 年Q1-Q4季度血制品业务收入分别为6.78/7.12/5.69/6.32 亿元），而海外疫情对进口企业采浆的影响传导至国内预计将于2021Q1 逐步显现，供需缺口影响持续下，国产白蛋白具有较强提价确定性，因此我们预计随着公司采浆缺口影响逐渐消除，2021 年公司血制品业务有望恢复稳定增长；中长期来看，公司研发的新工艺人纤维蛋白原和层析工艺静注人免疫球蛋白（pH4）已取得《药品补充申请批准通知书》，有望进一步提高公司相关产品收率和产品质量，采用层析分离纯化工艺和纳米膜过滤+低pH 孵放双重病毒灭活去除病毒工艺技术研制的三种规格的新一代静注人免疫球蛋白已取得《临床试验通知书》；而重庆公司研发的人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物已完成临床研究工作并已申报生产，未来有望进一步贡献业绩增量。
流感疫苗2020 年实现快速放量，新冠疫苗多个路线稳步推进，单抗业务逐步步入收获期。公司2020 年疫苗业务实现收入24.21 亿元，同比增长132.07%，毛利率89.52%，相比2019 年同期提高4.49pcts，毛利率的提升我们认为主要系公司流感疫苗产能利用率的提升（公司四价流感病毒裂解疫苗1#线于2019 年正式投产，合计产能约3000 万支），2020 年疫苗业务实现净利润9.25 亿元，同比增长146.45%，利润率由2019 年的35.98%提升至38.21%。具体来看，2020 年公司共批签发流感疫苗2315 万支，占全国流感疫苗批签发数量的40%，其中公司四价流感疫苗2020 年批签发2062 万支，同比增长约147%，占2020 年全国四价流感疫苗批签发总量的61%。我们认为国内流感疫苗市场空间广阔，根据我们推算2020 年国内流感疫苗接种率约4%（根据美国CDC 统计数据显示，2019 年美国6 个月-17 岁儿童流感疫苗接种率63.80%，18 岁以上成年人接种率48.40%）——由上我们预估未来四价流感疫苗国内市场空间有望达到110 亿元，而公司四价流感疫苗具有先发和产能优势，未来产能有望扩大至10000 万支——结合公司拟拆分华兰疫苗至创业板上市（公司公告），有助于拓宽疫苗公司的融资渠道，料将进一步推动疫苗业务的快速高效发展。新冠疫苗方面，公司多个技术路线稳步推进，根据公司《新型肺炎疫苗的开发及产业化项目》披露，公司拟投资7.96 亿元进行新型肺炎疫苗的开发及产业化项目建设，其中一期工程计划建设新冠灭活疫苗年产8000 万支，二期工程计划建设新冠疫苗（重组人5 型腺病毒载体）年产12000 万支。单抗业务方面，公司目前已有7 个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III 期临床研究，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I 期临床研究，有望逐步进入收获期，助力公司中长期增长。
风险因素：产品价格波动，单抗研发进展低于预期。
投资建议：公司是国内同行业中综合利用率最高和凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，采浆规模居于行业前列，随着新冠疫情影响逐渐消除，公司血制品业务有望恢复稳定增长。同时，公司是国内最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，其中公司四价流感疫苗具有先发和产能优势。此外，公司多个单抗品种已进入III 期临床，有望助力公司中长期成长。综上，我们调整2021-2022 年EPS 预测至1.11/1.35 元（原预测为1.07/1.29元），新增2023 年EPS 预 测为1.60 元，维持“买入”评级。