2020 年业绩略高于我们预期
公司公布 2020 年业绩：收入 43.38 亿元，同比+3.6%，归母净利润为 3.63 亿元，对应每股盈利 0.76 元，同比+51.1%，和业绩预告的 3.70 亿元基本一致。扣非后归母净利润 3.19 亿元，同比+54.8%。4Q20 单季度营收 11.36 亿元，同比/环比+15.7%/-2.4%，归母净利润 1.21 亿元，同比/环比+73.1%/21.8%，业绩略高于预期，主要系产品吨毛利增幅较明显所致。
评论：1）2020 年公司中高端产品比例提升，单吨钛产品毛利大幅提高，为盈利增长主要贡献点。2020 年毛利率同比+3.7ppt 至24.3%，钛产品毛利率同比+4.56ppt 至 25.9%，单吨钛产品毛利 5.1万元，同比+34.9%。2）钛产品产量/销量同比微降。2020 年钛产品产量/销量 18,794/18,829 吨，同比-4.7%/-2.6%，主要系 1H2020钛产品产量/销量仅 8,962/8,874 吨，较同期下降 15.8%/12.7%所致。
3）研发力度加大致费用率微升。期间费用率同比+1.3ppt 至 12.8%。
销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/持平/+1.5/+0.2ppt。研发费用 1.6 亿元，同比+73.7%，主要系高端产品研发投入增加。4）经营性现金流同比大幅上升。经营性现金流同比+667.3%至 4.0 亿元，主要因收入增加带来的盈利改善，存货/经营性应收项目变动-1.38/-4.75 亿元，去年同期为-2.34/-7.97 亿元。5）派息额占净利润 138%。公司拟派发股利 5.0 亿元，总派息额占净利润 138%。
发展趋势
增发募投项目推动公司再上台阶，新产量指引彰显成长信心。2月公司完成非公开募投 19.7 亿元，募集资金主要用于钛锭、管材、型材生产线建设项目，公司预计将新增钛及钛合金锭总产能 1 万吨，总投资额 5.1 亿元，建设进度 30%；宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目，公司预计新增板材/带材/箔材年产能1,500/5,000/500 吨，总投资额 7.8 亿元，建设进度 23%。同时年报中公司提出 2021 年钛产品产量指引 2.4 万吨，及十四五期间产量目标钛产品达到 5 万吨，彰显公司战略转型成长信心。
2020 年需求疲软，海绵钛均价回落。2020 年海绵钛均价 6.5 万元/吨，同比-10%。上半年钛行业受疫情等因素影响需求下降，下半年随着国内复工复产，钛行业呈现出“供需双旺、稳中向好”特征。
盈利预测与估值
考虑公司增发募投项目未来建设投产将带来可观利润提升，我们上调 2021 年盈利预测 25.8%至 5.73 亿元，引入 2022 年盈利预测6.97 亿元。当前股价对应 2021/2022 年 32.9/27.0 倍市盈率。我们维持中性评级，上调目标价 11.7%至 45.00 元，对应 37.5/30.8 倍2021/2022 年市盈率，隐含 14.0%的上行空间。
风险
钛价不及预期。