招商公路业绩符合我们预期
公司公布2020 年业绩，基本符合预期：2020 收入同比增长-13.6%，毛利润同比-29.8%，毛利率下滑8.0ppt；归母净利润22.2 亿元，同比-48.6%。2020 年公司，每股股利0.18 元同比-36.8%，分红比例达49.2%，较2018、2019 年的40%有所提升。
2020 年全年投资运营收入44.7 亿元，同比-18.1%，由于下属控股路段受疫情影响，除九瑞高速和阳平高速通行费收入均呈现不同程度下降，其中甬台温高速通行费收入同比-24.9%。交通科技和智慧交通板块营收分别为16.2 亿元和7.9 亿元，同比分别-9.2%和-12.4%。2020 年公司投资收益19.5 亿元，占利润总额的63.2%，同比-43.3%（vs 2019 年+6.7%YoY）。主要因为参股路段受疫情影响，利润均有不同程度下滑，且收购的广西中铁公路包尚未实现盈利2020 年净亏损达-2.7 亿元。
4Q 收入同比+4.3%；毛利润同比-1.3%，毛利率下滑2.1ppt；归母净利润9.8 亿元，同比-2.9%。我们估计4Q 同比略有下滑一方面因为疫情尚有反复，另一方面因为三季报数据未经审计，与实际情况或有差距、在年报中得以纠偏。
发展趋势
展望2021 年，我们认为1）受疫情期间低基数影响，路产业绩将实现恢复性高增长；2）2019 年底收购的广西中铁公路包有望扭亏为盈，土耳其路产项目进行到待交割阶段，2020 年底收购的诸永项目1Q21 业绩表现亮眼，均将贡献利润增量。
长期看仍有机会实现快于行业的成长性。十四五期间，公司作为全国公路运营与投资平台，一方面继续寻找路产收购机会，仍将维持每年100-200 公里的公路里程增速；另一方面或将通过资本运作实现更多投资收益，盘活存量资产，凸显主动管理能力，如以安徽亳阜高速特许经营权开展的基础设施公募REITs 正在稳步推进中，公司尝试以产业基金模式引入长线资金开展路产投资。
除了收费公路主业，产业链上的交通科技与智慧交通板块，也可能培育成为公司增长点。
盈利预测与估值
考虑到业绩恢复性增长和新收购资产贡献利润增量，我们上调2021 年盈利预测13%至49.7 亿元（+123.6%，不考虑REITs 发行带来的一次性收益），引入2022 年盈利预测54.79 亿元（+10.2%）。
当前股价对应2021/2022 年9.5 倍/8.6 倍市盈率，与4.7%/5.2%分红收益率。维持跑赢行业评级和8.67 元目标价，对应10.8 倍2021年市盈率和9.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有13.5%的上行空间。
风险
收购进度不及预期，路产车流量恢复不及预期。