2020 业绩符合预期，1Q21 业绩高于预期
公司公布2020&1Q21 业绩：2020 实现收入68.27 亿元，同比提升35%；归母净利润5.50 亿元，同比提升33%，符合预期。1Q21 实现收入12.65 亿元，同比提升56%；归母净利润1.19 亿元，同比提升69%，高于市场预期，主要由于危废业务快速增长。我们认为公司2020 及1Q21 净利润维持高增长主要由于公司各项业务持续开拓，尤其是垃圾焚烧和危废产能持续投运所致。
危固废业务增长较快：1）2020 年固废处理运营合计实现收入20.06亿元，受益于在手项目经营稳定叠加新产能投产，危固废资源化/无害化收入同比+94%/+27%至13.67/2.78 亿元；垃圾焚烧运营收入同比+210%至3.61 亿元。2）在建产能的持续推动带动公司2020年固废处理建设收入同比+40%至29.9 亿元。3）环境修复业务稳定发展，2020 年收入基本持平在16.18 亿元。
盈利端：1）运营毛利率同比-0.7ppt 至32%，我们认为主要由于无害化处置业务市场竞争加剧导致盈利能力承压所致，细分来看，危废资源化/无害化/垃圾焚烧分别+0.4/-5.1/+1.7ppt 至26.3%/44.7%/44.1%。2）危固废建设毛利率同比-4.1ppt 至12.83%，其中危固废建设同比+2.9ppt 至25.9%，垃圾焚烧建设同比-7.0ppt 至7.5%；3）环境修复毛利率同比+3.5ppt 至32.4%。
期间费用率管控良好，同比下滑0.4ppt 至12.3%，其中管理/销售费用率已连续7 年持续下降；运营收入占比提升带动2020 经营性现金流同比增长38%至10.9 亿元，实现5 年持续提升。
发展趋势
商业模式蜕变，运营占比持续提升。公司业绩兑现高增长性，连续5 年业绩超20%增长。同时公司商业模式向ToB 运营转型的策略进一步优化公司盈利质量，2020 运营收入占比提升10ppt 至31%，运营毛利占比提升14ppt 至44%，我们认为公司已经站在商业模式蜕变后新成长的起点，长期成长路径清晰，未来运营收入占比有望进一步增长，且今年有望实现自由现金流转正拐点。
危废资源化业务稳步扩张，成为未来业绩核心增量。公司对内积极进行技改，进一步提升项目产能利用率；对外持续拓展，加大资源化业务布局。当前公司已着手开展重庆耀辉和贵州项目的建设，项目建成后有望带动公司产能提升一倍至130 万吨/年，我们看好公司产能利用率提升叠加新项目投产支撑公司未来增长。
盈利预测与估值
维持2021E /2022E 净利润7.4/10.1 亿元。当前股价对应2021/2022年22/16 倍市盈率。维持“跑赢行业”评级，考虑到公司商业模式转型顺利，资源化业务不断扩张，上调目标价8%至27 元，对应2021/2022 年30/22 倍市盈率，较当前股价有36%的上行空间。
风险
订单落地风险，项目推进不及预期，融资风险。