业绩摘要：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入131.4 亿元，同比增长17.9%；实现归母净利润12.6 亿元，同比增加18.4%；其中，单Q4 公司实现营业收入46.0 亿元，同比增长44%；实现净利润3.4 亿元，同比增长32.9%，疫情后公司收入及业绩逐季快速修复，全年保持亮眼增长。
传统业务疫情后实现逆势增长，办公直销快速发展。分品类看，全年公司书写工具业务实现营收22.8 亿元，同比增长4.3%；学生文具业务实现营收27.1 亿元，同比增长2.3%；办公文具实现营收28.2 亿元，同比增长20.2%。2020 年公司在维持传统业务稳步发展的同时，快速推进科力普、晨光科技等新业务发展。报告期内，传统核心业务收入75.8 亿元，同比增长9.1%，保持稳健较快增长；科力普办公业务收入50 亿元，同比增长36.7%。科力普得益于自身渠道优势及防疫商品及物流等应急保障能力，在报告期内入围多家政企客户项目，包括山东省政府、湖南省政府、重庆市政府电商等政府客户项目；入围华润集团、中国铁路、中国铝业、中国商飞等央企集团采购项目；金融客户方面，入围建设银行、光大银行、浦发银行等分行项目；其他企业客户方面，中标世茂集团、顺丰、临港集团等采购项目，同时上线了 MRO 线上商城，在办公直销市场品牌影响力进一步提升。
2C 业务毛利率上行，盈利能力整体稳定。公司毛利率为34.0%，同比下降1.4pp，其中书写工具、学生文具、办公文具分别实现毛利率40.8%（+4.1pp）、33.4%（+0.8pp）、28.3%（+1.8pp），均有较明显提升，主要原因在于近年来公司不断提升中高端产品占比，开拓精品文创市场，产品单价逐渐上升。而办公直销毛利率为11.0%（-2.1pp），主要系办公直销处于快速发展阶段，为提高市场份额前期成本较高导致，随着未来公司市占率提高，毛利率有望回升。费用方面，本年度公司整体费率为14.3%，同比下降0.1pp，基本保持稳定。其中销售费率为8.4%，同比下降0.4pp；管理费率为4.6%，同比上涨0.4pp，主要由于实施限制性股票激励的相关股份支付费用增加；研发费率为1.2%，同比下降0.2pp；财务费用率为0.07%，同比增长0.2pp，主要由于报告期内汇兑损失较去年同期有所增长及获取的利息收入较去年同期有所下降导致。综合影响下公司实现净利率9.6%（-0.04pp），盈利能力保持稳定。此外，报告期内，公司应收账款15.6 亿元，同比增长52.2%，主要由于晨光科力普销售增长且采购回款账期较长；而经营性现金流量净额为12.7 亿元，同比增长17.5%，在2B 业务快速增长情况下仍保持良好的现金流。
九木表现亮眼，推进渠道转型线上业务增幅显著。20 年公司零售大店实现收入6.5 亿元，同比增长9%，其中九木杂物社收入5.6 亿元，同比增长21%。截至报告期末，公司在全国拥有 441 家零售大店，其中晨光生活馆 80 家，同比减少36 家，主要是公司为提升店铺运营能力，优化店铺人力成本因而发展重要店面所致；九木杂物社 361 家，年内新增100 家，保持较快拓店步伐。预计伴随线下客流量回升，零售大店收入有望保持较快增长。公司在线上线下采取多项措施推进渠道转型，传统业务零售渠道方面，公司聚焦重点终端，推进单店质量提升和配送中心的优化升级；同时运用晨光联盟APP 拉近终端与公司的反馈时效，形成订单闭环，提升 APP 月活终端数量。针对线上业务，晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平，2020 年晨光科技实现收入4.7 亿元，同比增长 59%。但由于晨光科技增加了品牌投入和对线上分销渠道的投入，费用有所增加。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为1.71 元、2.13 元、2.62元，对应PE 分别为47 倍、38 倍、31 倍，维持“买入”评级。
风险提示：传统业务销售增速不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险。