事件概述
2021 年3 月30 日，公司发布2020 年年度报告，2020 年公司实现营业总收入979.93 亿元，同比+10.29%；实现归母净利润466.97 亿元，同比+13.33%；实现扣非归母净利润470.16 亿元，同比+13.55%。
分析判断:
公司全年收入稳健增长，吨酒价格显著提升。
2020 年公司实现营业总收入979.93 亿元，同比+10.29%；其中，2020Q4 实现营业总收入284.18 亿元，同比+12.12%。公司全年白酒销售量6.40 万吨，同比-0.91%。分产品拆分来看，2020 年茅台酒实现收入848.31 亿元，同比+11.91%，系列酒实现收入99.91 亿元，同比+4.70%；2020Q4 茅台酒实现收入246.86 亿元，同比+12.36%，系列酒实现收入29.91 亿元，同比+19.41%。
2020 年茅台酒销售量3.43 万吨，同比-0.72%，吨酒价格同比+12.73%；系列酒销售量2.97 万吨，同比-1.13%，吨酒价格同比+5.90%。
2020 年上半年由于新冠疫情影响，消费场景缺失，渠道信心不足，导致全年公司白酒销售量小幅下滑，但是下半年国内疫情控制得当，消费基本恢复正常，酱酒行业持续升温，终端和渠道信心恢复，公司白酒整体吨价提升（2020 年同比+3.84%），实现了全年业绩的稳健增长，“十三五”完美收官。
直营比例提升促进渠道结构完善，公司财务指标稳健。
2020 年公司直销渠道收入132.40 亿元，同比+82.66%；经销渠道收入815.82 亿元，同比+4.46%；直销和经销收入占酒类收入占比分别为13.96%/86.04%，直销收入占比同比+5.47pct。
2020Q4 公司直销渠道收入48.07 亿元，同比+15.96%；经销渠道收入228.69 亿元，同比+12.50%；直销和经销收入占酒类收入占比分别为17.37%/82.63%，直销收入占比同比+0.43pct。公司逐渐强化市场布局能力，不断提升直销比例。一方面直销比例提升可以加强公司对渠道和市场的管控，完善公司渠道结构；另一方面，直销比例提升可以促进吨酒价格提升从而实现更好的业绩增长。
2020 年公司毛利率91.41%，同比+0.11pct；茅台酒毛利率93.99%，同比+0.21pct；系列酒毛利率70.14%，同比-2.06pct。其中2020Q4 毛利率91.61%，同比+0.78pct。2020 年公司销售费用率2.60%，同比-1.09pct；其中2020Q4 公司销售费用率2.72%，同比+0.09pct。2020 年公司净利率52.18%，同比+0.71pct；其中2020Q4 净利率49.36%，同比+2.17pct。公司直营渠道收入占比提升带来毛利率上升，但是由于新收入准则剥离了运输费用至主营业务成本将部分毛利率上升优势抵消，因此公司整体毛利率仅微升，销售费用率有较大幅度减少。
“十四五”规划逐步推进，未来业绩确定性较强。
预计2021 年茅台酒基酒和系列酒基酒分别投产4032/4015 吨。同时，3 万吨酱香系列酒技改及配套设施项目已经累计投资16.6 亿元。“十四五”规划中的扩产计划正逐步推进。2021 年是“十四五”开局年，公司今年目标营业总收入同比增长10.5%左右，预计完成基础建设投资68.21 亿元。
年初至今，原箱和散瓶茅台价格均逐渐提升，目前茅台原箱价格稳定在3200 元以上，散瓶价格稳定在2400 元以上，市场库存普遍较低，动销一直处于供不应求的状态。年初几款系列酒提价和减产也使得公司进一步调整产品结构（减少低价产品产量），有助于增强公司未来的业绩确定性。
中长期来看，在需求端，公司的品牌力和龙头地位仍在不断加固、产品价格稳定提升保证渠道利润；在供给端，基酒扩产项目逐渐推进，保障未来产能。因此随着公司渠道结构逐渐改善、直销比例进一步提高、产能产量逐渐增长，未来拥有非常的业绩释放能力。
投资建议
我们认为公司未来业绩确定性较强，因此在年报业绩指引基础上调整盈利预测，我们预计公司2021-2023 年实现营业收入1099.16/1227.01/1358.47 亿元，同比+12.2%/+11.6%/+10.7%，上次预测2021-2022 年同比+14.0%/+14.6%；实现归母净利润535.79/613.07/693.04 亿元，同比+14.7%/+14.4%/+13.0% ， 上次预测2021-2022 年同比+14.0%/14.3% ； EPS 分别为42.65/48.80/55.17 元，当前股价对应估值分别为47.10/41.16/36.41 倍。维持“买入”评级。
风险提示
①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。