事件:公司发布2020 年年报，2020 年茅台共计实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%；其中酒类收入948.22 亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，EPS 为37.17 元。每10 股派息192.93 元，分红率达51.90%。
其中第四季度实现营业收入284.18 亿元，同比增长12.12%，归母净利润128.7 亿元，同比增长19.7%，顺利完成2020 年收入利润均同比增长10%的目标。
投资要点
全年收入利润双增，白酒龙头稳健增长。产量方面，2020 年公司完成茅台酒及系列酒基酒产量7.52 万吨、同比增长0.15％，其中茅台酒基酒产量5.02 万吨，同比增长0.63%；销量方面，1）从产品看，2020 年茅台酒实现销量3.43 万吨，系列酒实现销量2.97 万吨。茅台酒实现收入848.3 亿元，同比增长11.91%；其中Q4实现收入247 亿元，同比增长12.36%；系列酒实现收入100 亿元，同比增长4.7%；其中Q4 实现收入30 亿元，同比增长19.41%。2）从销售渠道看，批发渠道收入815.8 亿元，占比约86.04%，直销收入132.4 亿元，占比约13.96%，直销收入占比较前三季度12.56%提升1.4pcts。全年公司国内经销商数量为2046 个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商15 家，减少301 家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。20 年为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，截止21 年3 月，茅台飞天散瓶批价稳定在2400 元以上，整箱批价在3180 元左右，显示终端需求表现乐观，为公司实现21 年Q1 开门红提供保障。
毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20 年全年公司归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%，毛利率和净利率分别+0.04/+1.28pcts 至91.68%/47.65%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.09/-0.01pcts 至2.60%/6.93%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少所致。公司全年合同负债133 亿元，环比20Q3 增加39 亿元，预计经销商预付货款增加所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。
非标产品节后提价落地，市场需求高景气助力21Q1 增长。春节前茅台打款至2 月，发货执行至2 月配额。拆箱政策和价格查处执行力度大，节前库存基本清零。3 月货量较小，节后批价并未降温。精品和生肖提价落地，非标产品批价持续升温。2021年公司提出目标同比增长10.5%，实现营收1080 亿元。预计以下因素推动公司实现目标：1）量增。2017 年茅台基酒产能达4.28 万吨，这一产能将在近两年释放，同时茅台基酒21 年生产量可达5.6 万吨，可供销售的茅台酒数量会逐年增加；系列酒方面，3 万吨技改工程也在积极投产，预计到“十四五”末期，系列酒的可供销售量将实现翻番。在不考虑价格情况下，2021 年增量助力茅台增加营收。 2）“价增”。伴随年初非标产品提价落地，同时预计茅台通过调整产品结构带来附加值溢价。3）“营销红利”。预计21 年公司将继续商超、电商和直营渠道的放量，从而对营收助力。
品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，20 年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司十四五首年业绩高增可期。
投资建议：我们预测 2021-2023 年公司营业收入分别为1109.26/1271.71/1452.73亿元，同比增长13.2%/14.6%/14.2%。归母净利润543.14/639.89/738.14 亿元，同比增长 16.3%/17.8%/15.4%。对应 EPS 分别为43.24/50.94/58.76 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。