事件：公司发布2020 年度报告，报告期内实现营业收入4191.12 亿元，同比上涨13.9%，实现归母净利润415.16 亿元，同比上涨6.8%。
盈利能力短期承压，管控效率稳中求进。利润率方面，期内公司实现毛利率29.2%，同比-7.0pct，毛利率下滑是行业所面临的共性问题，公司2016~17 年拿地楼面价分别为6534、7908 元/平，分别占2019~20 年结算均价的48.1%、60.5%，对比2015 年楼面价/2018 年结算均价的39.3%上升幅度较大，高价地陆续进入结算通道下预计毛利率趋势短期内仍将延续，但值得关注的是，公司2018 年后拿地均价有明显下降且整体销售均价保持稳健增长，预计在“管理红利”时代下公司的毛利率水平最终会回归到一个合理且具备竞争力的水平；实现归母净利率9.9%，同比-0.7pct，归母净利率下滑幅度较小主要系期内投资收益增长及所得税调节；截至期末录得合同负债6316.59 亿元，同比+9.3%，覆盖2020 年营收1.51 倍；录得已售未结规模为6981.5亿元，同比+14.6%。费用率方面，期内三费/营收为6.2%，同比-0.8pct，销管费用/营收为5.0%，同比-0.5pct，财务费用/营收为1.2%，同比-0.3pct，管控效率稳中求进。
投资力度下滑结转提速，多元业务持续兑现。期内公司实现销售金额7041.50 亿元，同比+11.6%，在23 城位列TOP1，在43 城位列TOP3；实现销售面积4667.50 万方，同比+13.5%；实现销售均价15086 元/平。拿地方面，期内公司权益拿地面积2058.80万方，同比-16.9%；权益拿地金额1381.50 亿元，同比-10.8%，其中下半年权益拿地金额为1060.20 亿元，同比+17.8%，得益于稳健的现金债务比例，公司于土地市场热度下行阶段逆势拿地；拿地均价6710 元/平，同比+7.3%，楼面价/销售均价为44.5%，同比+3.7pct。期内公司新开工3960.4 万方，同比-6.6%，完成年初计划的135.6%，2021 年目标新开工3148.4 万方；竣工3381.7 万方，同比+12.4%，完成年初计划的101.9%，2021 年目标竣工3587.5 万方，近年来计划竣工规模首超开工；物管方面，公司升级全新品牌万物云，业务布局包含“住宅物业服务”、“商业与设施服务”、“智慧城市服务”、“社区生活服务”及“万物成长”，万物云实现营收182.04 亿元，同比+27.4%，过去5 年CAGR34%，在管面积5.66 亿方，其中47％来自万科以外项目；租赁住宅方面，期内公司实现营收25.4 亿元，同比+72.3%，累计开业14.24 万间，集中式公寓规模全国第一，整体出租率大于95%；物流方面，期内公司新开业195万方，累计开业700 万方，成为中国规模最大的冷链物流综合服务商。此外，公司在商业、酒店与度假以及教育业务的布局也持续践行其长跑者理念，整体来看，公司穿越周期的稳健经营实力已经证明其拥有赚取行业超额收益的实力；在开发趋向制造业、经营趋向服务业的行业趋势下，公司领先布局的多元业务也正在持续兑现。
一季度有望重回绿档，良好信用基础下新业务试错成本可控。三道红线方面，资产负债率（扣除预收款）为70.4%，净负债率为18.1%，现金短债比为1.8，暂居黄档，管理层表示有信心于2021Q1 重回绿档。公司连续20 年净负债率＜40%，连续12 年CFO 为正，财务表现长期稳健；短期负债占比32.8%，同比-4.2pct；长期负债占比67.2%，同比+4.2pct。评级方面，穆迪、标普及惠誉分别给予Baa1、BBB+、BBB+的信用评级，持续保持行业领先。
投资建议：重申公司买入评级，考虑早年多元化布局持续兑现，维持目标价37.5元。考虑毛利率下滑幅度较大且新业务协同尚未完全成熟，下调公司2021-23 年EPS 至3.83/4.17/4.64 元，对应PE 为7.84/7.20/6.47 倍。
风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。