事件：3 月30 日晚，兴业银行披露了20 年年报：20 年营收2031 亿元，YoY +12.04%20 年归母净利润666 亿元，YoY +1.15%。截至20 年末，资产规模7.89 万亿，不良贷款率1.25%，拨备覆盖率218.83%，拨贷比2.74%。点评如下：
1、 盈利增速转正，ROE 领先
全年盈利增速转正，营收增速较高。20 年营收增速12.04%，较19 年下降2.5个百分点，环比提升0.9 个百分点，兴业银行1H20、3Q20、2020 营收增速持续保持在11%以上，显著高于同业平均水平。2020 年兴业银行归母净利润增速1.2%，较19 年下降7.5 个百分点，环比提升6.7 个百分点，20 年受疫情影响盈利增速下滑，全年盈利增速转正。
ROE 领先同业。20 年加权平均ROE 为12.62%，虽较19 年的14.02%同比下降1.4 个百分点，仍维持行业较高水平，在已披露股份行中仅次于招行，盈利能力较强。兴业坚持走“商行+投行”之综合金融路线，市场化优势推动财富管理能力走上新台阶，ROE 有望进一步提升。
2、 资产结构优化，息差改善
资产负债结构优化。20 年末总资产、总负债增速较高，分别为10.47%、10.21%，其中贷款、存款占比双双超过50%，分别为50.24%、55.62%，以成本控制为导向，降低了高成本市场化存款占比。兴业银行基本完成资产负债表战略性重构，资产负债表更加成熟稳健。
息差改善。20 年净息差2.36%，同比上升11bp，主要系公司通过品种、期限结构调整加强成本管控，负债成本率大幅下降（同比下降30BP）。息差在已披露上市行中处于较高位置，上市股份行中仅次于招行和平安，也是已披露股份行中唯一一家实现正增长的。21 年上半年兴业息差预计承压。虽然负债端结构优化，存款占比有所上升，但市场化负债占比37.7%，仍处于高位，息差与市场利率关系较强。由于同业存单期限较短，重定价较快，因此去年5 月后的利率上升已经逐步对今年息差有所影响，而资产久期较长，对利率的反映时间相对滞后，上半年兴业银行的息差预计承压；下半年随着新发贷款利率上升和债券投资收益率上升的影响逐步体现，将带动息差改善。
3、 资产质量扎实，拨备充足
资产质量扎实，不良率近5 年最优。20 年末不良贷款率1.25%，较19 年末下降29BP；逾期贷款率1.32%，较19 年末下降54BP；20 年末关注贷款率1.37%，较19 年末下降41BP。兴业银行的不良率、关注率、逾期率实现三降，不良率为近5 年最优水平，资产质量非常扎实。
减值损失和核销大幅增长。20 年兴业计提减值损失754.27 亿元，同比增长29.8%。
其中表外资产减值损失为-0.8 亿元，较19 年的 12.8 亿元显著下降；债权投资减值损失198.9 亿元，同比增加329%。20 年核销520.7 亿元，同比增长42.5%。2020 年全年账销案存资产现金回收提升至101.06 亿元，增长46.04%。
拨备充足。拨备覆盖率较年初提升19.7 个百分点至218.83%，20 年末拨贷比2.74%，拨备充足，风险抵御能力较强。
4、零售业务稳步发展
零售客户和AUM 稳健发展。20 年末集团零售客户管理总资产（AUM）2.61 万亿元，股份行中仅次于招行和浦发，较上年末增长22.87%。其中表外管理资产占比72.1%，较上年末提升3.33 个百分点。带动零售客户稳健增长，价值提升。零售客户数7956 万户，其中私行客户数4.86 万户，较上年末增长20.8%，私人银行客户月日均AUM 6337亿元。
理财稳步发展，余额1.48 万亿。20 年末理财余额较上年末增长10.35%至1.48 万亿元，符合资管新规的新产品比重较上年末上升29.11 个百分点至72.24%。
5、表外业务做大，增长迅速
投行和金融市场业务收入快速增长。做大表外指引下，通过投行生态圈和投资生态圈建设，实现手续费及佣金净收入377.10 亿元，同比增长24.14%。其中，投行业务、理财业务、财富代理业务、代客FICC 业务增长强劲，分别实现66.60%、68.05%、79.70%和35%增幅，战略地位日趋巩固。通过资产管理带动托管业务收入自2017 年以来，首次触底回升。
表外非传统对公融资增量近年来首次超越表内对公融资增量。20 年末，集团对公融资总量（FPA）余额6.06 万亿元，较上年增加6720 亿元，增幅12.47%。其中，表内对公融资余额较上年增加2910 亿元，表外非传统对公融资余额较上年增加3203 亿元，表外非传统对公融资增量近年来首次超越表内对公融资增量。体现兴业银行做大表外的决心。
投资建议：本次年报兴业明确将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片。20年不良生成下降，存量不良接近出清，未来不良压力明显下降。兴业银行核心竞争力是市场化程度高，依托银银平台等同业渠道优势和领先同业的投行优势，有望赋能财富管理，率先在同业“出圈”。我们测算21/22 年净利润增速预计为14.8%/10.1%，给予其1-1.1 倍21 年PB 的目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情超预期导致经济衰退，资产质量显著恶化；息差大幅收窄等。