事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入98.3亿元，同比增长13.0%，归母净利润12.1 亿元，同比增长3.4%，扣非净利润10.9 亿元，同比增长23.3%；其中2020Q4 实现收入18.7 亿元，同比增长14.4%，归母净利润1.9 亿元，同比增长86.2%，业绩表现符合预期。尽管四季度部分菊酯产品市场价同比大幅下跌，制剂销售业务进入传统淡季，公司业绩同比仍大幅增长。
核心产品价格同比下跌明显，业绩依然保持稳中有增。2020 年受新冠疫情及农药景气度偏弱影响，公司杀虫剂业务收入29.4 亿元，同比下降3.7%，销售均价19.1 万元/吨，同比下跌9.6%，主要是农用菊酯价格下跌较多，但销量有所增加；除草剂业务收入23.3 亿元，同比增长40.2%，销售均价4.6 万元/吨，同比上涨6.3%，销量同比增长32%，尽管草甘膦价格下跌及麦草畏销售承压，但高价格品种占比提升。2020 年公司农药制剂业务收入21.4 亿元，同比增长15.8%，毛利率35.2%，同比下降5 pct，综合盈利水平基本平稳。2020 年公司核心产品功夫菊酯、联苯菊酯、草甘膦等价格同比下跌明显，但通过以量补价及降本增效等助推业绩稳中有增，彰显公司强大竞争力。
四季度产品价格触底且为制剂淡季，业绩迎来向上拐点。2020Q4 公司杀虫剂收入5.5 亿元，环比下降13.8%，销售均价17.8 万元/吨，环比下跌26.4%，；除草剂收入5.7 亿元，环比增长27.7%，销售均价5.1 万元/吨，环比上涨27%，主要是草甘膦价格上涨以及麦草畏解禁后销量增加。四季度为公司制剂业务传统淡季，部分核心菊酯产品价格跌至近几年底部水平，当前功夫菊酯、联苯菊酯、草甘膦市场价分别为19.2 万、23.5 万、3.2 万元/吨，较2020Q4 市场均价分别上涨12%、20%、25%，景气度底部向上。
中化农药资产业绩持续超预期，远期结售汇降低汇兑影响。2019 年公司完成收购中化农药资产，加强了研产销一体化布局，内部协同效果显现，2020 年中化作物实现净利润3.1 亿元，同比增长72.5%，农研公司扭亏为盈，实现净利润2250 万元，未来前景继续向好。公司境外业务收入占比超过60%，2020 年财务费用1.8 亿元，同比增长784%，其中汇兑损失1.35 亿元，但公司通过远期结售汇基本弥补了汇兑损失。
新项目快速推进及麦草畏解禁，中期有望开启新一轮成长。截至2020 年底，公司固定资产36.1 亿元，同比增长70.2%，主要是优嘉三期项目建成转固，旗下沈阳科创持续进行工艺优化、技改扩建，同时创制性农药进一步扩产。公司优嘉三期项目总投资约20.2 亿元，2020Q4 开始贡献业绩增量，目前大部分产品基本达产；优嘉四期项目总投资23.3 亿元，目前已经开工建设。2020 年10 月底美国EPA批准了用于转基因作物的麦草畏新剂型，随着优嘉三期、四期项目相继投产及麦草畏产品放量，未来几年公司业绩增长确定性强。
即将加入先正达集团，看好公司成长为全球农药领先企业。先正达是全球农药巨头，2019 年农药销售额101 亿美元，2020 年初安道麦加入先正达集团，整体农药原药外采量大，公司加入后，有望充分享受集团农化资产协同，获得更好的研发支持和订单保障。公司将继续深化研产销一体化布局，重点打造中化现代植保产业园，计划总投资100 亿元（含优嘉三期、四期），随着新项目不断推出及制剂业务拓展，公司未来发展空间广阔。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2021~2023 年公司归母净利润分别为15.6 亿、20.1 亿、22.9 亿元，同比分别增长29%、29%、14%，EPS 分别为5.02、6.49、7.38 元，当前股价对应PE 分别为23、18、16 倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：销量及价格低于预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。