核心观点：
利润率持续修复，经营效率提升：公司发布年报，20 年收入18.4 亿元，增长15.9%；归母净利润2.35 亿元，增长38.9%，符合预期，其中中安广源并表增加投资收益4988 万元。20 年全年公司综合毛利率43.3%，下降3.1 pct，主要在于环境可靠性、电磁兼容、环保检测业务的毛利率分别下滑4.7/13.0/4.6 pct；净利率13.2%，提升2.5 pct，主要在于费用率的持续压缩和投资收益，其中管理、销售、研发、财务费用率分别变化+0.7/-1.4/-1.4/-0.5 pct。在产能利用率饱满的背景下，20Q4 净利率20.45%，达到近4 年来的最高水平，证明公司中期视角下的盈利能力。
各业务有所分化，强化应收款管理：环境可靠性收入增长16%，食品检测增长23%，表现相对较好；计量校准增长7%，大客户开发初见成效；电磁兼容下滑8.5%，化学分析下滑1.1%，环保检测增长5.6%，成长速度低于预期。新业务EHS 评价咨询收入8592 万元，有望成为新的增长点。20 年购建固定资产等支付的现金3.63 亿元，下降14%，21 年计划资本开支投入4.3 亿元；人均产值38.45 万元，与前一年基本持平。20 年公司经营性净现金流4.2 亿元，同比大幅改善。公司在疫情之下加强应收款管理，若剔除中安广源的并表影响，20 年末应收款增长6.08%。
投资建议：我们预测公司21-23 年营业收入分别为25.33/32.09/39.70亿元，EPS 为0.64/0.89/1.25 元/股，目前股价对应PE 为53/38/27x。
公司未来成长速度较快，我们维持合理价值40.21 元/股的观点不变，维持“买入”评级。
风险提示：公信力受不利事件影响的风险，政策和行业标准变动风险，市场竞争加剧的风险，业务规模迅速扩大导致的管理风险等。