受益于机制改善，20Q4 调味品收入加速增长。20 年公司收入/调味品业务收入同比增长9.94%/12.76%。公司净利润/扣非净利润同比增长-3.01%/12.20%，业绩符合预期。20Q4 调味品收入同比增长22.08%，加速增长主要源于以下三方面：（1）机制改善，团队积极性增加。（2）20 年经销商数量较19 年底增加185 家至1439 家，推动收入增长。（3）渠道为完成年度目标，适当增加渠道库存。分产品来看，20 年公司醋/料酒/其他产品收入同比增长8.92%/28.57%/16.25%。公司扣非净利润增速低于调味品收入增速，主要源于毛利率下降。20 年公司调味品毛利率（去除运输费用同口径）同比下降1.74pct，主要源于毛利率较低（38.55%）的料酒产品增速明显高于公司整体。20 年醋/料酒毛利率（去除运输费用同口径）同比提升2.97/2.19pct，主要受益于规模效应。20 年公司销售费用率（还原运输费用同口径）同比下降0.03pct。
机制有望持续改善，推动调味品收入加速增长。公司公告21 年调味品收入同比目标增长13%，扣非净利润同比增长13%。21 年收入目标略低于市场预期，主要源于两方面：公司产能满载，或一定程度上影响销量增速；从历史数据来看，公司年报披露目标均为底线目标。我们认为调味品收入有望加速增长：（1）持续推动机制改善，增加渠道积极性；（2）持续增加经销商数量，推动渠道和品类扩张；（3）21 年公司有望推动积极渠道政策，推动调味品收入加速增长。
盈利预测：预计21-23 年公司收入同比增长16.31%/19.20%/20.31%；净利润同比增长11.83%/16.46%/19.16%；对应PE 估值55/47/40 倍。
公司基本面持续改善，对标海天估值，给予21 年60 倍估值，对应合理价值21 元/股，维持买入评级。
风险提示：（1）公司渠道扩张不及预期；（2）公司渠道能力不及预期。