核心观点：
业绩概况：公司发布2020 年财报，全年实现营业收入27.42 亿元，同比增长26.35%；毛利润23.58 亿元，同增20%，毛利率同降4.54pct至86%，归母净利润10.46 亿元，同增29.3%。由于多款新游戏上线，以及《问道》手游营销推广力度加大，产生销售费用2.99 亿元（YoY+32.93%）；加大自研投入，研发费用4.31 亿元（YoY+29.62%），研发费率提升至15.7%；由于汇兑损失增加，财务费用0.34 亿元。
20Q4 营收为6.93 亿元，同增12.59%，毛利率同增1.67pct 至89.4%，归母净利润2.52 亿元，同增80.8%，环比增长2.89%，包含投资净收益1832 万元。2020 年公司预计分红8.62 亿元，分红率达到82.4%。
《一念逍遥》表现超预期，《问道》迎来五周年庆，《摩尔庄园》开启稻香测试。星云工作室打造的水墨风修仙放置游戏《一念逍遥》上线后峰值冲高至第5 名，目前仍稳居游戏畅销榜前列，起量速度和长周期运营能力超出预期。2021 年4 月《问道手游》将迎来5 周年大版本，产品表现值得期待。摩尔庄园官网预约量达到649 万人，开启稻香测试。
投资建议：《问道》“端+手”基本盘稳固，长线运营能力突出。近年来，公司在游戏业务上的积累正逐步得到经营成果验证。在研发端，定位“小而美”的细分垂类做长期投入，多年的自研积累在《一念逍遥》上得以兑现，成功打开了修仙放置品类市场空间。在发行端，从尝试买量到流量运营模式日益成熟，雷霆游戏初步具备多品类研运一体化能力，后续代理发行的大DAU 社区养成游戏《摩尔庄园》（开启稻香测试）的表现值得期待。在投资端，形成了多细分品类研发公司矩阵，联营公司青瓷科技爆品迭出，从《最强蜗牛》到《提灯与地下城》，内生增长持续加速。《问道》手游流水企稳回升，《一念逍遥》增量流水的推动下，我们预计21~23 年归母净利润为14.0/16.4/19.5 亿元，给予21 年23xPE 算得合理价值为446.90 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：新游戏研发失败，行业竞争加剧，资产减值风险