事件描述：海信家电披露2020 年度报告。公司2020 年实现营收483.9 亿元，YoY+29.2%，受海信日立并表影响，营收同比非可比口径，若按可比口径，营收同比增长5.3%；实现归母净利15.8 亿元，YoY-12.0%，实现扣非归母净利11.0 亿元，YoY-10.6%。其中，单Q4 实现营收135.3 亿元，YoY+29.5%，实现归母净利5.8 亿元，YoY+29.7%，公司Q4 业绩超市场预期。
经营分析：（1）分产品业务结构：公司2020 年空调业务收入233.9 亿元，YoY+42.9%；冰洗业务实现收入187.1 亿元，YoY+16.0%；其他业务63.0亿元，YoY+27%。（2）内外销收入结构：公司2020 年内销收入292.1 亿，YoY+28.6%，外销收入146.4 亿元，YoY+27.5%。（3）盈利能力：公司2020年综合毛利率24.0%，同比提升2.4pct，其中空调业务毛利率29.9%，同比提升7.5pct，主要是海信日立全年并表所致，冰洗业务毛利率21.5%，同比下降2.2pct；费用率层面，公司销售期间费用率18.0%，同比下降1.0pct。
中央空调业务：增速高于行业，盈利能力迅速提升，21 年景气向好。海信日立全年营收133.3 亿元，YoY+10.8%，净利润21.3 亿元，YoY+11.1%。据产业在线，多联机中央空调行业全年及单Q4 销额分别同比增长3.7%及17.0%，日立多联机分别为7.0%及20.5%，表现优于行业；盈利能力层面，海信日立20H2 净利率为17.1%，较上半年提升2.6pct。展望21 年，20H2以来新房销售持续向好，叠加2021 年地产竣工大概率向好，对中央空调市场需求形成有力支撑；海信日立结合日立优秀产品力与海信的高效管理及成熟渠道优势，市场竞争力较强，21 年有望继续保持优于行业的增长水平。
传统白电业务：冰箱外销业务高增，空调有望边际改善。冰箱业务：公司对冰箱外销市场中的老旧系列积极推陈出新，有效提升产品力，叠加20H2 海外订单转移影响，全年冰箱外销实现快速增长。据产业在线，冰箱行业外销市场全年同比增长22.9%，单Q4 同比增长52.2%，海信系冰箱外销全年同比增长63.5%，单Q4 同比增长114.1%，均大幅优于行业均值。展望21 年，1）外销层面，当前行业外销在手订单充沛，部分企业订单排期已到6 月后，在欧美国家整体消费持续恢复+库存水平较低+海外地产景气度向上+海外采购商在原材料涨价预期下加大采购的多重支撑下，我们对21 年外销持乐观态度；2）内销市场：行业21 年1-2 月销售数据超预期，冰箱产品迭代持续，价格韧性较强，叠加智能化、场景化等产品升级兴起，以及消费信心持续恢复，21 年内销有望保持较高景气度。家用空调业务：家用空调业20 年亏损，对公司业绩造成一定拖累；21 年行业需求较强，且已进入持续提价周期，行业有望进入景气度向上通道。公司积极推行，新风空调产品市场竞争力较强，有望在21 年促进家用空调业务边际改善。
混改落地，期待治理结构和管理效率提升，静待协同效应释放。2020 年12月30 日，公司间接控股股东层面混改落地，引入青岛新丰作为战略投资人，公司由青岛国资委实际控制变为无实际控制人状态。随着混改落地，公司的治理结构及管理效率都将有望得到优化；有助于公司估值突破天花板。战略投资者拥有丰富的海上物流和陆上物流资源，覆盖日韩及东南亚地区，有望与公司外销业务形成较强协同，助力公司出口业务的增长。
拟控股三电控股，深化多元化之路，打开市场空间。公司2021 年3 月2 日公告，拟以256 日元每股价格认购三电控股定向增发的8362.7 万股普通股，交易完成后将持有三电控股约75%表决权。三电控股是全球领先的汽车空调压缩机及汽车空调系统供应商，具有成熟技术及深厚客户基础，市场地位领先。汽车空调机压缩机行业空间较广，可为公司打开新的市场空间，公司当前业务能与其产生较大协同效应，后续有望通过技术、供应链、人才及生产制造等资源共享，改善三电控股盈利能力。海信集团在多元化并购及整合方面具有丰富经验，曾分别于2003 年合资成立海信日立，2010 年整合科龙， 2017 年整合东芝电视业务，有助于保障本次外延扩张的成功率。
维持“强烈推荐-A”投资评级。中央空调行业景气度较好，若假设海信日立21 年实现YoY+15%的业绩增长，全年贡献业绩12.0 亿元，考虑到海信日立龙头地位，以合理动态市盈率20-22 倍匡算，可对应约240-264 亿市值，公司传统主业盈利尚可，若以可比公司长虹美菱/奥马电器等作为参考，可对应约50-60 亿市值，即公司2021 对应目标市值区间为290-324 亿元，公司当前市值228 亿元，在手货币资金及交易性金融资产（银行理财）合计约100 亿元，公司安全边际较高。随着混改持续深化，估值天花板有望持续打开。我们预计公司2021-2023 年EPS 为1.34/1.55/1.74 元，对应PE 分别为12.4/10/8/9/6，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：海信日立增长不及预期、人民币大幅升值、上游原材料持续涨价、行业竞争加剧。