事件：
公司发布《2020 年年度报告》，期内实现营业收入286.32 亿元，同比增长13.57%，实现归属于上市公司股东的净利润为11.46 亿元，同比增长6.37%，实现扣非归母净利润8.72 亿元，同比增长11.65%。2021 年经营目标为实现收入318 亿元，其中航空发动机及衍生产品收入 299 亿元，实现归母净利润12 亿元。
评论：
1、收入增速创五年新高，沈阳黎明增速明显
报告期内公司收入快速增长，其中航空发动机及衍生产品实现收入261.63 亿元，同比增长18.79%，是近五年最高增速。但业务毛利率减少1.99 个百分点至14.81%，主要是公司产品结构调整，部分新品制造成熟度不高导致。公司外贸出口业务实现收入15.09 亿元，同比减少41.41%，主要是受新冠疫情影响，客户推迟提货或取消订单，同时导致业务固定成本增加，毛利率减少1.32 个百分点。从子公司情况看，沈阳黎明期内实现航发相关收入154.18 亿元，同比增长28.86%，是公司增长最为强劲的子公司，此外株洲南方期内实现航发相关收入69.86 亿元，同比增长23.69%，延续近年来高增长态势。
公司此前公告，2021 年预计实际向航空工业集团系统内关联方销售商品142.03亿，较2020 年预计/实际发生金额分别增长29.0%和42.6%；我们认为，沈阳黎明是我国小涵道比大推力航空发动机生产基地，对应下游国产战斗机的采购需求。期内公司收入快速增长，同时关联交易额度大幅提升，反应出下游的旺盛需求。预计沈阳黎明子公司将推动公司收入的快速增长。
2、经营效率持续提升，计提减值轻装上阵
期间费用方面，公司期内发生销售费用（3.03 亿，-7.35%），管理费用（16.76亿，-10.89%），财务费用（3.07 亿，-26.93%），研发费用（4.47 亿，+6.38%）。
公司在保持研发投入增长的情况下，其余三项费用均实现压缩。期内公司利润增速较低，主要是因为公司为了客观地反映2020 年的财务状况和经营成果，公司及下属子公司对应收款项、存货、固定资产、在建工程等资产进行了全面的盘点、清查、分析和评估，基于谨慎性原则，对可能发生减值损失的资产计提减值准备4.7 亿元，而去年合计计提减值1.2 亿，导致利润出现一定波动，但也为公司今后的业绩增长减轻了负担。我们认为，航空发动机作为现代工业“皇冠上的明珠”
一直是我国航空装备发展的瓶颈，缺口较大，预计公司有望持续保持高速增长，而随着公司规模效应显现，而本期计提充分减值，有助于公司利润快速释放。
3、航发动力是我国航空发动机产业龙头，砥砺多年终将进入收获期公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。我们预计未来十年，我国军用航空发动机新增设备市场空间在410 亿人民币/年，发动机维修市场492 亿人民币/年，合计902 亿/年。公司不仅受益于国家在航空装备领域的持续投入，公司在发动机的国产替代、维修保障市场以及未来的民航市场同样有较大的发展潜力。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，预计未来新产品将进入产能爬坡期，带动公司业绩的快速增长。同时随着公司制造成熟度的提升，定价问题的解决，公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。
4、盈利预测
预计2021-2023 年公司归母净利润分别为15.29 亿、20.18 亿、25.10 亿，对应估值分别为88/67/54 倍，维持“强烈推荐” 评级！
风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放缓慢，二级市场波动。