公司发布2020 年年报，实现营收85.2 亿（+0.2%）、净利润9.9 亿（-16.4%），扣非净利润9.0 亿（+33.5%）。扣非和云业务大幅增长，维持买入评级。
支撑评级的要点
云业务在切实地高速推进。考虑战略转型及云确收规律，收入及净利润部分克制了对公司估值的直接影响。更应关注主线指标，即云化进展。
首先，业绩保证了扣非净利润增长超三成（投资收益等因素影响归母净利润同降），即传统角度看基本面不改。更重要的是，云收入增长超73%（和云转型较早的友商水平相当）；销管研费用率分别下降1.2、5.1 和2.1pct，利润率提升，显示了云模式对业务扩展性提升的特点。
如何看待收入增幅较小 转云和疫情等因素使收入承压已被市场认知，我们较早预测软件、云增速分别为-10%、+93%。对比可知（1）软件业务（实际为-22%）明显低于预期；（2）云收入绝对值比预期少了约3.8亿，但还原云预收10.9 亿（+84%）以及云收入占比40.6%与预测的41.6%接近，因此符合预期。综合以上认为云的核心指标是落在发展轨道内的。
云指标决定市值方向。年报显示，其他方面（如现金流、国产化、在大客户的突破等）对公司均为正向贡献。所以聚焦传统软件和云业务一正一负对市值（估值）走向产生的影响。参考我们深度报告，通过PE=40~60X和PS=15~25X 的估值区间给到两者分部估值，按敏感性分析可知2021 年整体估值受“云+PS”影响更大，后续股价应由符合预期的云业务决定。
估值
预计2021-2023 年净利润为12.6 亿、18.4 亿和26.9 亿，EPS 为0.39 元、0.56元和0.82 元（考虑云增长提速调整-0.1~11.7%），预计云收入增速70%、62%、56%，对市值增长支撑有力，并且近期消化较大意味着后期向上空间充分，用友汽车拆分上市提供催化因素，因此维持买入评级。
评级面临的主要风险
云转型进展不及预期；大企业突破不及预期。