工行4 季末净利润增速大幅改善回正，营收增速保持平稳增长。2020 年工行存贷增速均创历史新高，存款结构进一步优化，存款成本保持行业绝对低位。负债端的优势预计将在2021 年支撑工行息差取得优于同业的良好表现。
资产质量方面，工行账面不良虽有所上行，但其不良认定更加严格，不良+关注贷款占比较半年末明显下降。维持公司增持评级。
支撑评级的要点
4 季度盈利大幅改善，看好21 年息差表现
工行4 季度盈利表现明显改善，增速大幅回升转正，4 季度单季净利润同比增44.2%，带动全年净利润收入同比增1.2%（vs 前三季度，-9.15%）。
4 季度盈利的改善主要源于随着疫情压力缓释，工商银行在4 季度减轻了拨备计提力度，单季信贷成本0.5%（vs 3 季度1.19%）。工商银行营收全年同比增3.2%，较前三季度（+2.90%）保持平稳。2020 年工行继续坚持深化个人金融战略，推出“第一个人金融银行战略”品牌体系，截止年末个人客户6.8 亿，资产规模600 万以上的私行客户数18.2 万，均处行业领先水平，我们看好工行深厚的客群实力所带来的高护城河在未来的持续业务贡献。2020 年工商银行净息差2.15%，同比下降15BP，主要是资产端收益率降幅大于负债端成本的下行。2020 年工行资产端收益率受LPR 切换，降费让利支持实体经济等因素的影响，生息资产收益率同比下降24BP，其中信贷资产收益率同样下降24BP。
20 年存贷增速创历史新高，负债端揽储优势突出2020 年工商银行勇于担当大行责任，积极加大对实体经济的帮扶力度，信贷和规模增速均创近5 年来新高，全年分别增11.1%/10.7%，信贷在总资产中的占比54.4%，较2019 年基本保持不变。负债端来看，2020 年工行存款同样保持较快增长，同比增9.37%，储蓄存款增量创历史新高，存款在总负债中的占比基本保持稳定，为82.6%。结构上，2020 年末工商银行存款结构进一步优化，活期存款占比同比提升2.3 个百分点至50.4%，使得工行存款成本维持在1.61%的行业低位，较19 年仅小幅上行2BP。展望2021 年，随着货币政策边际收敛，市场资金利率存上行压力，工行强大的揽储能力和负债端明显优势使得其在保持息差稳定性方面优势突出。
账面不良环比上行，不良认定进一步严格
资产质量方面，4 季末工行不良率1.58%，环比上行3BP，同比提升15BP。
工行账面不良的上行一方面和2020 年疫情对实体经济带来的冲击有关，另一方面主要是与公司做实资产分类，严格不良认定有关。尽管账面不良上行，但工行不良+关注贷款占比较半年末下降12BP 至3.79%；逾期90 天以上贷款/不良贷款的比例4 季度末为57.3%，较半年末下降4.6 个百分点，绝对水平处行业低位。结构上看，工行2020 年受疫情影响主要是对公贷款不良率同比有所上行，同比提升27BP 至2.29%，而零售不良继续保持低位改善，同比下降5BP 至0.56%。
估值
我们上调公司2021/2022 年EPS 至0.94/0.98（原EPS 为0.85/0.94），对应净利润增速为6.3%/4.2%。目前股价对应2021/2022 年市净率为0.65X/0.61x，对应市盈率为5.68x/5.45x。
评级面临的主要风险
经济下行超预期；金融监管超预期。