云服务收入同比增长73.7%，云转型持续推进
公司披露年报，2020 年营业收入85.3 亿元，同比增长0.2%，云服务收入34.2 亿元，同比增长73.7%，归母净利9.9 亿元，同比下降16.4%，业绩优于预期（此前预期2020 年归母净利8.6 亿元）。20Q4 单季度营业收入39.1亿元，同比增长11.6%，归母净利10.0 亿元，同比增长36.4%。我们认为，公司云转型持续推进，战略新品YonBIP 推动云服务模式升级，有望受益于产业互联趋势。预计2021-2023 年EPS 分别为0.33/0.37/0.43 元，考虑战略新品推动模式升级，云转型持续推进提供增长动力，上调评级至“买入”。
云转型持续推进，云服务客户不断积累
用友积极推动云转型，2020 年公司云服务收入（不含金融）达34.2 亿元，同比增长73.7%。用友云收入占总收入比从2015 年的2.0%上升至2020年的40.1%，云转型不断深入推进。此外，用友不断积累云服务客户，截至2020 年底，云服务累计付费企业客户数达到60.2 万家，较2018 年底的36.2万家增长66.2%。我们认为，行业客户的积累有助于公司打磨产品，提升垂直行业数智化解决方案的产品力，为云业务在垂直行业的深化打下基础。
产品矩阵不断完善，战略新品YonBIP 推动云服务模式升级用友于2020 年9 月正式发布战略新品“用友商业创新平台YonBIP”，公司围绕YonBIP 建立了“PaaS+SaaS+生态”模式，发布低代码开发平台YonBuilder、连接平台YonLinker、AIoT 智能物联网平台等产品，云产品矩阵不断完善，为云业务不断增长打下良好的产品基础。此外，生态化的服务平台YonBIP 通过先进架构实现对产业互联网场景的支持，推动云服务模式向平台化升级，有望成为公司新的增长动力。
云转型持续推进，给予“买入”评级
鉴于云转型节奏略慢于此前预期，研发投入节奏或受影响，调整2021-2023年净利至10.83/12.12/14.09 亿元（前值：21-22 年为9.58/12.47 亿元）。采用分部估值，传统软件业务采用PE 估值，预计21 年该部分净利润10.4 亿元，参考可比公司2021 年PE Wind 一致预期均值，给予PE 估值75.0 倍，对应市值777.71 亿元。云业务采用PS 估值，预计21 年云收入54.7 亿元，参考2021 年可比公司Wind 一致预期PS 均值，给予2021 年云业务PS 估值11.7 倍，对应市值640.37 亿元。2021 年目标市值1418.07 亿元，对应目标价43.36 元（前值55.48 元），将评级上调至“买入”。
风险提示：云转型节奏不及预期，宏观经济波动风险。