核心盈利指标稳步改善，业务结构持续优化。浦发银行发布2020 年年度报告：2020 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长2.99%、1.18%、-0.99%，增幅较前三季度分别提高1.39pct、0.34pct、6.47pct，核心盈利指标稳步改善。在营收稳步增长的基础上，业务结构持续优化：（1）三大业务板块中，零售业务收入贡献继续保持领先；（2）公司着力拓宽非息收入来源的成效显著，2020 年非利息净收入同比增长25.21%，占营收比重提升至29.43%，其中手续费及佣金净收入同比增速高达37.02%，主要得益于托管及其他受托业务收入增长较快。叠加成本端减值计提相对节约的影响，归母净利润增速边际加快。
资产投放力度加大，对公贷款表现突出；负债成本控制较好；息差有望企稳回升。公司2020 年净息差2.02%，同比下降32bps，其中资产收益率、负债成本率分别下降51bps、21bps。具体来看：2020 年末，公司总资产近8 万亿元，同比增长13.48%，增幅在股份行中位居前列，其中贷款增长较快，同比增长12.62%。贷款结构方面，对公业务发力，公司聚焦战略客户和三大重点区域，全年新增贷款中约73%投向了对公，对公贷款余额、增量、增速均重返股份行领先地位。负债端，公司多措并举拓展低成本负债的效果显现，2020 年末存款总额同比增加4486 亿元，增长12.37%，主要得益于公司深入经营战略客户、大力拓展个人 AUM 及代发、结算、托管等业务，结算性存款实现较快增长，负债结构优化带动负债成本下降。随着公司资产负债结构调整效益将逐步释放，后续息差有望企稳回升。
风险暴露与处置加强，不良连续4 个季度双降。公司全力以赴压降风险，2020 年末，逾期60 天以上贷款均已纳入不良，同时加大了不良处置力度，不良率和不良额连续4 个季度保持双降；据我们测算，若考虑加回核销及转出，不良生成趋缓；此外，拨备水平回升至152.77%。总体来看，公司的资产质量进一步夯实。
投资建议：公司经营稳中有进，高质量发展迈上新台阶。对公业务发力，客户经营模式优化成效显著，长三角区位优势夯实；零售业务着力构建智能化财富管理体系，AUM 创新高；同时，持续压降风险，资产质量保持向好趋势。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为6.4%、10.3%，EPS 分别为2.01/2.23 元/股，BVPS 分别为19.53/21.34 元/股，当前A股股价对应21/22 年 PE 分别为5.3X/4.8X，PB 分别为0.54X/0.50X，综合考虑公司近两年PB 估值中枢和基本面情况，我们给予公司21 年PB 估值0.65X，对应合理价值为12.69 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化