核心观点：
顺丰控股披露2020 年年报。2020 年，顺丰实现营业收入1539.87 亿元，同增37.25%；归属于上市公司股东的净利润为73.26 亿元，同增26.39%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为61.32亿元，同增45.74%。
时效件和经济件业务全年分别贡献43%和29%的营收体量。2020 年，公司市占率较19 年提升2.15pcts，源于公司疫情期间积极把握电商件市场需求结构变化，带动时效件和经济件业务双增长。其他业务中，国际业务板块营收同增110%，为增速最快的板块。
2020 年单件人工+外包+运输成本为13.29 元，较19 年同期下降15.42%。单票成本的下降，主要和件量规模的明显提升带来规模效应，中转自动化设备投入加大，疫情期间高速通行费减免等因素有关。
20Q1-Q4 的毛利率分别为16%/21%/17%/12%，四季度毛利率环比下降，主要和四季度陆运时效提速对成本的投入增加等因素有关。
资本开支同比大幅增长，未来两年或为公司竞争壁垒进一步夯实期。
剔除股权投资，公司2020 年资本开支为123 亿元（同比+92%），主要为夯实陆运业务、空运业务进行前置性投入。快递市场高速发展，并存在分层的客户需求。鄂州机场投产将进一步夯实顺丰“品牌”、“规模”与“资产”的三重壁垒。我们看好顺丰在坚守时效件基本盘基础上，降维渗透的长期增长潜力。
盈利预测与投资建议：预计21-23 年归母净利润分别为80/102/133 亿元，对应EPS 为1.76、2.23、2.92 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为47X、37X、28X。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司2021年50 倍PE 估值，对应合理价值88.2 元/股，维持“增持”评级。
风险提示：时效件增速不及预期；快递价格战加剧；新业务持续亏损。