事件
公司发布2020 年年报
2020 年公司实现总营业收入4221.8 亿元，同比增长9.5%，保险业务收入 3620.64 亿元，同比增长 4.2%。其中太保寿险保费收入2119.52 亿元，同比减少0.3%，产险实现保费收入1477.34亿元，同比增加11.1%。归母营运利润311.4 亿元，同比增长11.7%，归母净利润245.84 亿元，同比减少11.4%。年化净投资收益率为4.7%，较上年度-0.2pt，年化总投资收益率为5.9%，较上年度+0.5pt；年末集团内含价值为4593.2 亿元，同比增长16.0%，每股内含价值47.74 元，基本每股收益为2.63 元/股，加权平均净资产收益率为12.6%，同比减少4.3 个百分点。
简评
NBV 负增长符合预期，2021“长航”行动引领改善2020 年太保寿险实现保费收入2119.52 亿元，同比下降0.3%，其中，个人客户业务收入 2019.92 亿元，同比下降 1.2%。
疫情叠加价值转型深水期影响，公司代理人渠道新保业务负增长26.7%，新业务价值率为38.9%，同比下降4.4 个百分点，共同作用下，寿险业务实现新业务价值 178.41 亿元，同比下降27.5%；但公司依然注重个险业务发展质量，个人客户业务新业务价值率维持较好水平为54.9%（2020H 为56.5%）。
太保寿险受疫情影响，传统的代理人线下展业、增员和基础管理模式受阻，截至2020 年底，公司代理人队伍规模为74.9 万人，同比下滑5.2%，月均举绩率 水平相对稳定，同比下降 1.0pt至57.8%，月人均首年保险业务收入 3259 元，同比下降 22.6%。
个险续期业务平稳增长4.3%拉动总体增速；太保并未大力拓展银保渠道，规模仅107 亿，同比增长14.4%。寿险险种结构持续优化，传统型保险保费增长14.5%，其中长期健康险同比增长5.0%，与公司长期主义的价值导向相一致。受费率市场化牵引和产品销售策略影，分红险业务收入下降12.7%。截至2020 年底，公司寿险业务内含价值为3413.48 亿元，同比增长11.7%。
公司于年初发布“长航计划”，寿险要全力打造新引擎，把握高质量发展主线，进一步聚焦代理人队伍内质提升和产能升级，加快推动线上线下融合经营，以服务增值和科技赋能打造新动能。值得注意的是，26 号公司发布正式公告，董事会及股东大 会已经同意聘任蔡强先生为太保寿险总经理（首席执行官），其丰富的管理经验将有望助力太保加速实现转型步伐、推动公司高质量发展更进一步，市场对此抱有较为良好的预期。
健康险强化服务和产品创新，协同效应显著
2020 年太平洋健康险实现保险业务及健康管理费收入 68.18 亿元，同比增长44.5%，实现净利润 1.16 亿元。太平洋健康险不断深化“健康保险 + 健康服务”的运作机制，一方面重视产品创新，致力于打造差异化健康险产品，推动医疗大数据定价，并提高营运风控能力；另一方面公司深化医疗健康资源合作，提供全周期服务助力黏客，协同赋能产寿险业务发展及优化客户体验，推动寿险合作业务增速达34.0%，产险合作业务增速达106.0%。
财险业务非车险高增，综合成本率略有上升
公司财险业务保费收入1477.34 亿元，同比增长11.1%，综合成本率较去年上升0.7 个百分点为99.0%，其中综合赔付率上升1.1pt 至61.5%，综合费用率同比下降0.5pt 至37.5%，主要是车险手续费率下降影响。其中车险业务收入 956.70 亿元，同比增长 2.6%，占比64.1%，综合成本率为 97.9%，同比持平，其中综合赔付率60.5%，同比下降 0.3 个百分点，综合费用率 37.4%，同比上升 0.3 个百分点。非车险业务收入520.64 亿元，同比大幅增长30.9%，占比上升5.2 个百分点至35.9%。非车险业务综合成本率 101.9%，同比上升2.0 个百分点，手续费及佣金支出同比+22%；主要是健康险、责任险、农险综合成本率偏高，分别为113.8%、101.1%、99.9%，同时这三类险种也保持快速发展态势，分别同比增长72.7%、44.1%、44.8%，保证险实现承保盈利，同比增长19.0%，综合成本率为98.1%。业务及管理费同比增长25.3%，占保费收入比例为22.8%，同比上升2.6pt.，主要原因是公司加大了科技和客户服务的投入。
投资端优化大类配置，第三方管理份额延续增长截至 2020 年末，集团管理资产达24360.80 亿元，较上年末增长 19.2%；第三方管理资产规模达到 7880.73亿元，较上年末增长26.3%。资产配置方面，固收类占比78.3%，同比-2.1pt，权益类资产占比18.8%，同比提升3.1pt，其中股票及权益型基金合计占比10.2%，同比提升1.9pt；按照金融资产分类来看，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产金额较上年末增长155.8%，主要原因是增加了非上市股权的投资；长期股权投资金额较上年末增长19.6%，主要原因是增加了结构化主体的投资。在预期未来市场利率中枢下行的背景下，公司加强了长久期国债和地方政府债的战略配置，延展资产久期。公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、交通运输、不动产、能源及制造业等，名义投资收益率5.3%，平均剩余年限5.0。公司2020 年净投资收益率4.7%(-0.2pt)，总投资收益率5.9%(+0.5pt)，投资端表现超预期。
投资建议
公司2020 年负债端业绩表现符合预期，2021 年在“长航计划”新引擎以及新任管理层的带动下，负债端将迎来较为强烈的改善预期；资产端优化资产配置结构，加大长久期国债、地方政府债以及权益类资产的配置，总投资收益率超过同业水平略超预期。公司2020 年实现每股内含价值47.75 元，预期2021 年每股内含价值约为55.2 元，公司当前股价对应估值约为0.7 倍PEV，低于历史中枢，维持“买入”评级。
风险提示
年内负债端改善不及预期，权益市场波动给投资收益带来不确定性。