改革成为2021 年主题词
中国太保（太保）于2H19 开始寿险改革，目标是提升代理人团队的效率，单纯的人力规模增长不再是管理重心。2020 年的新冠疫情对保险业务发展造成严重冲击，也在一定程度上打乱了改革进展步骤。随着疫情在2H20 逐渐得到控制，太保多次重申了继续坚持改革的决心。公司近期在公司治理层面有改观，吸引了投资者的注意力。太保盈利能力强劲，营运利润在1H20获得了28%的同比增长，为寿险改革提供了有力的财务保障。我们将2020/2021E/2022E EPS 调整至至2.88/3.28/3.76 元，基于分部估值法的目标价提升3.5%至人民币50.00 元，对应1.0x 2021E PEV，维持买入评级。
重申寿险改革目标
太保管理层在过去几个月中不断重申了公司坚持改革寿险业务的决心。具体而言，改革聚焦于提升代理人质量，提升代理人队伍的产能和稳定性，告别过往以代理人数量扩张推动业务增长的模式。此外，董事会改组并引入多位市场人士，商议建立核心员工激励机制等举措让投资者看到了管理层市场化改革的方向和决心。我们认同改革方向，认为高质量的代理人队伍是长期可持续增长的基础。我们预计太保的代理人队伍在未来会大致稳定在80 万人左右，而其中高质量的代理人占比会逐渐提升。我们预计2021 年太保寿险业务会实现14%首年新单保费增长和13%的新业务价值增长。
财产险经受车险改革冲击
财产险业务在2021 年将受到车险改革带来的冲击。中国银保监会在2020年9 月实施了最新一次的车险改革，改革的初衷是降低销售佣金从而降低车险价格。改革实施后车险价格出现了20%以上的降幅。太保财产险保费在2021 年1 月实现了5.6%的同比增长，低于2020 年的10.8%增速。我们认为是受到车险价格下降的影响。作为最大的业务条线，我们认为车险保费的下滑将拉低财产险保费在2021 年的增速。我们预计2021 年财产险保费将下滑5.1%，其综合成本率（COR）为99.2%。
上调盈利预测和目标价
我们更新了财务模型， 将2020/2021/2022 年EPS 预测上调12.0%/15.9%/21.3%，以反映更好的增长预期。我们将2020 年寿险新业务价值增速预测下调8.5 个百分点，并将2021/2022 年增速预测上调5.1/2.7个百分点，以反映我们对公司寿险改革更好的预期。我们使用分部加总估值法，对公司各业务分部进行DCF 估值进而加总，我们对基于分部加总估值法的目标价从48.33 元上调至50.00 元。
风险提示：寿险代理人产能和规模显著恶化；产险承保利润显著恶化；公司遭受重大投资损失。