中国平安公布2020 年年报。报告期内实现归母净利润1431 亿元，同比-4.2%；归母营运利润1395 亿元，同比+4.9%，其中寿险及健康险同比+5.3%；新业务价值496 亿元，同比-34.7%；报告期末，归母净资产为7626 亿元，较年初+13.3%；集团内含价值为13281 亿元，较年初+10.6%，其中寿险及健康险较年初+8.9%。
总/净投资收益率为6.2%/5.1%，同比-0.7pct/-0.1pct；全年每股股息为2.2 元，同比+7.3%。。
评论：
价值率大幅下降，NBV 负增长扩大。报告期内实现规保新单1577 亿元，同比-10.5%；NBV 496 亿元，同比-34.7%；主要由于margin 出现较大程度下降，同比-14pct 至33.3%。疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。计算NBV 新单口径中，代理人渠道占比同比下降了12.9pct 至52.5%，银保和团险渠道分别上升2.5 和9.7pct。代理人渠道margin为54.9%，同比-10pct，下降原因一方面为产品结构变化，一方面为产品margin本身出现下降。价值率最高的长期保障型占比下降11pct，价值率下降8.9pct。
代理人队伍规模和质量有所恶化，保单品质下降。年末代理人规模102.4 万人，同比-12.3%。人力规模在第3 季度出现了较大降幅，4 季度整体有企稳态势。
人均NBV 5739 元/月，同比-8.2%，较中期进一步下降，跌破6000 元。主要受寿险业务收入拖累，人均NBV 4629 元/月，同比-16%，较中期进一步回落。
代理人活动率49.3%，同比-11.6pct，较中期进一步下降，跌破50%。保单品质近来出现下降，退保率、继续率出现波动。13 和25 月继续率在20 年均接近跌破85%，同比-2.3pct 和6.2pct。主要受产品结构变化和队伍质态变化影响，预期还受经济下行影响客户收入和续保能力，以及中小同业公司高性价比产品竞争影响。
营运利润受营运偏差和剩余边际摊销放缓影响持续低增长，净利润负增长主因为税收返还高基数和投资收益率下降。寿险及健康险税前营运利润增速3.4%，同比略有提升，但较2018 年以前2、30 的增速出现较大回落。主要原因为：1）2018 年后受新业务增长承压影响，剩余边际增长放缓，摊销比例下降；2）营运偏差贡献占比下降，同比-5.9pct，利润贡献绝对值负增长，-55.7%。
科技和队伍建设中费用投入加大以及继续率退保率出现较大波动所致，“三差”
中的费差利润贡献出现下降。寿险及健康险税后净利润同比-7.4%，出现负增长主要原因为：1）去年同期较大绝对额的税收返还，拉高基数；2）投资收益率下行，整体投资偏差贡献同比-46.7%。另外，准备金折现率基准仍为下行，增提准备金191 亿元，但去年同期增提208 亿元，不是负增长主因。
ROEV 受新业务价值贡献下降以及营运负偏差影响，增速回落。寿险及健康险ROEV 为14.5%，同比回落10.5pct，最大原因为NBV 出现较大负增长，对EV 贡献度下降；再者为营运经验由于费用投入和保单品质下降出现负偏差；另外营运假设变动对EV 贡献为负，预计为费用率、退保率或疾病发生率假设等有所调整。寿险及健康险业务EV 增速为8.9%，同比回落14.7pct，最主要原因为ROEV 回落，加上投资回报出现-0.8%偏差（去年同期+5.2pct）。预计综合投资收益率同比下降。（进入FVOCI 的权益和债权投资贡献的税前其他综合收益为-491 亿元，去年同期为正）
其他业务方面，财产险增速5.5%，较去年同期回落6pct，主要受车险增速回落影响，全年增速0.9%，略跑赢行业0.7%的增速。非车增速稳健，增速为17.1%，同比持平。财产险业务整体COR 99.1%，同比+2.7pct，其中费用率38.6%，同比-0.5pct，赔付率60.5%，同比+3.2pct。在疫情影响，经济面临压力下，平安集团科技和资管业务受影响小，有较好表现（营收利润实现较大增长）。分部报告口径下，科技业务营运利润为66.5 亿元，同比+90.8%，证券资管等利润增速也在20%以上。
投资建议：整体来看，业绩在预期之内，2020 年寿险及健康险业务表现差强人意。价值率大幅下降导致NBV 出现较大程度负增长，EV 受NBV 增长、营运和投资负偏差影响连续两年低增速，代理人规模在第四季度有企稳之势，但整体产能和质量尚未看到起色。在疫情下，科技和资管业务受影响较小，营收和利润都实现了较高增速。我们认为当前是平安的业绩底部，2021 年新业务和人力都会看到起色，地产公司投资项目风险敞口较大，后续计提减值会对业绩产生一定影响，但长期来看会得到妥当处置和解决。受业绩和投资风波影响，平安股价近期呈颓势，切换后的（2020）PEV 1.05 倍，动态PEV（2021）0.92倍，处于低位，业绩反转和风险情绪释放后有较大的弹性上升空间。预计2021-2023 年中国平安BPS 为48.0/55.2/63.4 元（前值42.3/45.6/无元），EPS为8.5/9.6/10.9 元（前值9.4/11.3/无元），预计2021 年EV 增速为10%-15%，给予1.2-1.4 倍PEV，对应目标价区间98.08-114.4 元/股，维持“强推”评级。
风险提示：“开门红”不及预期、投资项目损失超预期、权益市场动荡、管理层动荡、长端利率持续下行