公司人力队伍规模明显下降，预计2021 年保单销售存在负增长压力。目前公司A 股估值已经回到合理区间，H 股股息率具有吸引力，维持A/H 股“持有”
评级。
公司2020 年核心指标增速优于同业，但人力队伍规模明显下降，预计2021 年保单销售面临较大负增长压力。2020 年公司实现总保费收入6122.7 亿元，同比增长8.0%。实现首年期交保费1154.2 亿元，同比增长5.5%。全年实现新业务价值583.7 亿元，同比减少0.6%，其中个险板块新业务价值576.7 亿元，同比增长1.2%（2019 年重述后）。2020 年剩余边际达到8372.9 亿元，同比增长9%。但公司四季度NBV 增长乏力，导致全年新业务价值增速转负。公司规模人力指标有所下滑，截至2020 年末公司规模人力为137.8 万人，同比下降21.0%，月均有效销售人力增长9.7%。在2020 年高基数下，公司2021 年开门红表现相对欠佳，全年新单保费增长存在一定压力。
公司业务结构有所改善，有望对盈利形成支撑。公司2020 年续期保费占总保费比重达到68.3%，同比提升0.3 个百分点；首年期交占长险首年保费比重达到98.0%，同比提升0.1 个百分点；特定保障型占首年期交保费比重提升0.6 个百分点；个险板块新业务价值率为48.1%，较去年同期下降1.3 个百分点，好于同业。公司在2020 年业绩会上表示会继续重视价值和利润，业务质量的持续改善有望对公司盈利能力提供有效支撑。
行业面临需求端和供给端转型，国寿在康养产业已有布局。面对未来，寿险需求端正在分化，中高端是发展方向；寿险供给端正在升级，大健康大养老是必要布局，队伍精英化是现实要求，互联网、第三方、银行等渠道正在夺取增量。
国寿在康养产业已经有所布局，在苏州、海南、成都等地投资建设多个大型养老社区，并且已经设立了国寿大健康基金，由专业投资团队进行投资管理。康养产业是未来险企转变商业模式、寻求新增长的重要领域，险企最近在这一领域纷纷加速投资布局，我们也期待国寿能够找到可靠持久的康养商业模式。
风险因素：代理人规模继续下滑、利率长期下行风险、股市大跌风险。
投资建议：公司估值已经回归到合理区间，但未来保单销售增长面临压力，我们维持A/H 股“持有”评级。2020 年三季报以来公司股价持续下跌，目前公司A股估值已经回调至合理区间，具有明显的beta 属性，H 股未来三年股息率有望达到5%以上，但公司未来保单销售增长面临一定压力，我们维持A/H 股“持有”
评级。根据公司2020 年年报，我们下调公司2021/2022 年EVPS 预测至42.34/47.13 元人民币（前值为43.10/48.77 元人民币），引入2023 年EVPS预测52.34 元人民币。我们给予公司未来一年A 股目标价33 元人民币，对应2021 年0.8 倍PEV；给予公司未来一年H 股目标价16 港元，对应2021 年0.3倍PEV。