豫园股份发布2020 年业绩，公司收入、利润均实现正增长，疫情下彰显韧性；其中，支柱产业时尚珠宝依托资金、品牌优势逆势扩张，门店净增616 家。同时，公司继续加码布局“快乐时尚”产业，收购DJULA、金徽酒、复兴津美，与Damiani成立合资公司，完善珠宝品牌矩阵、进军白酒&化妆品赛道。看好公司外延式扩张与内生增长双线并举，维持公司“增持”评级。
业绩符合预期，2020 年疫情下彰显韧性。豫园股份发布业绩，2020 年公司实现营收/归属净利润440.5 亿/36.1 亿元，同比+0.3%/+12.8%，疫情下实现逆势增长；公司全年收到政府补助2.2 亿元，公允价值变动损益8.3 亿元，综合导致扣非归属净利润24.7 亿元，同比-9.5%。其中，2020Q4，公司单季实现营收/归属净利润149.8 亿/20.2 亿元，同比 -7.7%/+1.7%，扣非归属净利润10.7 亿元，同比-34.3%。
珠宝业务展店迅猛，加速提升市场份额。2020 年，公司珠宝时尚业务实现营收221.7亿元，同比+8.4%，大幅优于行业（2020 年限额以上黄金珠宝社零额同比-4.7%），其中零售/批发业务营收分别27.4 亿/190.8 亿元，yoy-15.6%/+13.3%。批发业务收入双位数增长得益于疫情下公司的逆势扩张，2020 年，公司门店净增616 家（加盟/直营各608/8 家），预计展店速度大幅领先同行（20H1 周大福/老凤祥/周大生净增92/99/15 家）。此外，物业开发与销售业务贡献收入172 元，占比39.0%，扣非净利润28.8 亿元。
收入结构变化致毛利率下滑，费用率整体可控。2020 年公司综合毛利率24.5%，同比-2.3pcts，主要是高毛利的餐饮、度假村、化妆品等高毛利业务收入下滑所致。其中，珠宝时尚板块毛利率同比-0.57pct，主要是低毛利的批发业务（6.1%vs 零售14.7%）收入占比提升及金条销售占比提升所致。2020 年，公司销售/管理/财务费用率同比-0.06/+0.4/+0.13pct 至4.0%/6.1%/1.8%，整体可控。
外延布局持续推进，有望带来业绩增量。2020 年，公司继续通过收并购加码布局时尚消费产业：1）公司收购法国轻奢珠宝品牌DJULA，以合资公司形式获得意大利高端珠宝品牌Damiani 和Salvini 独家经销权，进一步完善珠宝品牌矩阵；2）收购金徽酒30.0%股权、以45.3 亿元认购舍得集团70%股份进军白酒赛道；3）收购复兴津美74.9%股权以间接控股以色列化妆品牌AHAVA 及中国护肤品牌WEI，增资时尚服饰品牌FFG，时尚消费布局日臻完善。预计新进品牌将与公司旗下老字号品牌形成合力，同时进一步增厚公司业绩。
风险因素：黄金珠宝终端消费疲软；金价大幅波动；房地产行业持续调控。
投资建议：疫情影响修复，“内生外延”合力促增长。2020 年公司业绩在疫情下彰显韧性，珠宝时尚板块展店行业领先，同时通过外延式收并购加码时尚消费板块布局。预计2021 年公司仍将持续扩张提升市场份额，餐饮、商业等板块有望在疫情后迎来复苏，我们上调2021-22 年公司收入预测至550.3 亿/636.7 亿元（原预测为550.0 亿/619.7 亿元），上调归母净利润预测至41.4 亿/49.3 亿元（原预测为41.1亿/46.4 亿元），新增2023 年收入/归母净利润预测724.2 亿/57.0 亿元。维持“增持”评级。