事项：公司发布2020 年度报告。全年实现营业收入51.23 亿元，同增9.59%；归母净利润8.90 亿元，同增23.96%。基本EPS 为1.12 元。其中单Q4 公司营收13.13 亿元，同增14.82%；归母净利润2.22 亿元，同增28.88%。
收入增长基本稳健，多品类、跨区域发展顺利。美味鲜全年实现收入49.8 亿，同增11.4%，单Q4 营收12.6 亿，同增13.2%，中科合创、中矩精工表现则相对疲软，全年分别同增-41.0%/-19.2%，调味品抗风险稳增能力凸显。分品类看，全年酱油/鸡精/食用油/其他分别+8.4%/-6.2%/+35.0%/+21.8%，其中单Q4三大核心品分别+5.7%//+15.2%/+40.7%，酱油放缓系高基数和春节延后所致，其余品类增长加快支撑收入表现，其中鸡精鸡粉全年负增与餐饮端下滑有关。
分区域看，Q4 东部/南部/中西部/北部收入-6.5%/+15.5%/+40.0%/+8.0%，主战场南部市场延续改善，中西部市场保持高增，东部和北部市场有所放缓。从渠道看，全年家庭和餐饮渠道占比约75%/25%，受疫情影响餐饮同增-2%但呈逐季改善。全年公司地级市开发率达89%，区县市场开发率提升12.7pct 至51%，经销商开发提速，期间净增370 家，同比增长35.2%，高于收入增速。
毛利率提高贡献全年弹性，母公司扭亏支撑Q4 利润表现。公司20 年毛利率同增2.02pct 至41.56%，主要系原材料价格下降所致，是贡献20 年业绩弹性的主因。单Q4 看，美味鲜毛利率40.7%，同降0.57pct，公司整体毛利率同增0.2pct 至40.8%，盈利弹性有所缩窄，主要与包材、大豆等原材料价格上涨有关，此外销售费率同增+1.1pct 至10.82%，主要系销售人员新增383 人致职工薪酬增多、弱势市场开发运费提高所致。管理费率同增-1.5pct 至5.84%，最终20Q4 净利率16.9%，仍同比提升1.84pct，主要系母公司提前兑付或赎回金融工具，节约利息并确认投资收益所致（0.57 亿），若剔除此因素则基本持平。
Q4 美味鲜实现净利1.9 亿，扣除资产处置损失0.36 亿后，归母净利同增21%。
现金流方面，全年经营性回款同增3.55%，低于收入增速主要系预收款减少。
改革多管齐下，收入目标积极，成本端压力尚可消化，不排除提价可能性。
公司深化改革，以五年百亿为圆心，短中期任务拆分明确，21 年收入/利润目标19%/10%。具体执行上，营销上加快经销商和营销单元裂变，计划新增38个办事处，加强渠道下沉和市场开发，规划经销商数超1700。渠道层面，加大餐饮渠道开发，聚焦资源提高餐饮占比至30%，并重视电商渠道作用。组织层面强化激励导向，在去年基础上，进一步讨论改善业务人员薪酬。未来随着中山厂、阳西三期推进，产能可支撑中长期目标。年内成本方面，大豆、包材等压力明显，但公司仍可通过内部提效对冲，我们判断提价的概率将明显提升。
投资建议：短期估值承压，紧盯效率改善，给予12 个月目标价59 元，维持“推荐”评级。公司目标积极，费投力度加大，改革持续落地，不过短期受大股东不确定性和盈利承压影响，估值回落明显，建议紧密关注公司改革中团队磨合程度、经营面改善幅度。我们调整21-23 年EPS 预期为1.23/1.45/1.71（前次21-22 年预测为1.36/1.59）,对应PE 为37/31/26 倍，考虑公司中长期成长空间，给予22 年40 倍PE，对应12 个月目标价59 元，维持“推荐”评级。
风险提示：竞争加剧，原材料大幅涨价，机制改善低于预期，食品安全问题等