事件：公司发布 2020 年度报告，报告期内实现营业收入 1296.21 亿元，同比上涨 32.7%，实现归母净利润 122.53 亿元，同比下跌 23.6%。
五年内利润首度下滑，主要系低毛利项目结转、减值准备较多等原因。
归母净利润下跌主要系以下 4 点原因：1、公司期内结转项目为过去毛利率较低项目；2、计提存货、应收款等减值准备较多，直接减小期内归母净利润 21.84 亿元；3、去年转让子公司产生较多投资收益形成的高基数；4、由于公司结转项目的权益比例下降导致的少数股东损益同比+65.0%。
投资力度上行，新增项目聚焦核心一二线城市。期内公司实现销售金额2776.08 亿元，同比+25.9%，完成全年目标 2500 亿的 111.04%，实现销售均价 22324 元/平，同比+18.4%，销售指标表现优异主要系核心城市贡献力度大，销售实现当地 TOP10 城市数占比超 30%，城市深耕收效显著。公司 2021 全年销售目标 3300 亿元，较 2020 全年销售额+18.9%，公司 2021 年可售货值为 5300 亿，按照 2020 年 61.27%（同比+1.5pct）的去化率足以保证目标实现。开竣工方面，公司预计 2021 年开竣工为1300 万方，均较 2020 全年目标+18.2%。拿地方面，期内公司拿地金额1511.4 亿元，同比+44.6%，楼面价 9302 元/平，同比+23.9%，主要系公司投资聚焦于核心一二线城市且新增项目中不乏上海内环等高价项目，拿地金额/销售金额为 54.4%，同比+7.0pct，公司的投资力度保持高位，值得一提的是公司通过“一城一模板”升级操盘能力使得期内拿地权益成本利润率较 2018 年+5pct，未来利润率提升可期。
融资成本低位优化，三道红线全部达标。三道红线方面，截止期末公司资产负债率（剔除预收款）58.84%，净负债率 28.81%，现金短债比 1.23，三项指标皆满足监管要求，值得关注的是，此次公司在计算净资产等科目时，剔除了 2020 年 8 月后发行的计入所有者权益的永续债，表明监管层对于“明股实债”的穿透式监管。公司期内融资成本为 4.70%，同比下降 0.22pct，低廉的资金成本叠加稳健财务结构是可持续经营的保障。
投资建议：维持公司买入评级，考虑盈利改善的滞后性预计公司 2021-23 年 EPS 分别为 1.91/2.35/2.66 元，对应 PE 为 6.64/5.41/4.79 倍。
风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期